碧水源(300070)公司点评：业绩恢复增长 重回膜法水处理大市场

事件：2 月27 日公司发布业绩预告，2019 年实现营业收入127.1 亿元，同增10.4%；实现归母净利13.9 亿元，比上年同期增长11.9%，业绩符合预期。其中，第四季度营收56.0 亿元，同增2.4%，归母净利10.5 亿元，同增53.7%。业绩增长主要是因为公司在下半年调整了发展方向和业务模式，项目推进加快，项目融资进度良好。同时在中国交通建设集团有限公司全资子公司中国城乡控股集团有限公司入股公司后，对公司的协同效应逐渐释放，使得公司业绩稳步上升。

    挺过“最困难时期”。自创业以来，公司致力于膜产品的研发和市场开拓，经过十余年的时间成长为中国民营膜设备龙头。2001-2015 年归母净利由5.6 增长至18.5 亿元，5 年复合增速27%；2017-2018 年随着PPP 模式的兴起，行业浪潮裹挟着公司承接了大量非运营、低毛利的工程项目，由于付费机制不完善，以及PPP 政策的收紧，2018 年公司业绩大幅回落。

    业绩全面恢复，现金流改善。2019 年公司逐步调整战略，经过对存量PPP项目的清理，逐步走出困境。①现金流改善：2018Q3/2019Q3 公司经营活动现金流分别为-11.2/12.4 亿元，大幅改善；②业绩恢复增长：2019 年全年归母净利13.9 亿元，同增11.9%，业绩反弹。③ROE 小幅回升，2019年ROE 为7.2%，小幅提升0.5PCT。

    膜法水处理仍大有可为。膜法水处理能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势，仅考虑膜设备市场2020 年预计超过267 亿元。同时膜市场新增应用领域广阔，除了传统市政污水外，膜市场将将更广泛地应用于①北方地下水回灌、②北方沿海城市海水淡化、③高原湖泊水质处理、④工业污水的膜处理等领域，碧水源作为国内膜法水处理的龙头，产品系列丰富、持续研发能力强，品牌优势明显，将持续受益于膜法水处理市场的释放。

    再融资新规出台，估值压制因素解除。债券融资利率2019 年逐渐下行，2020年2 月，证监会发布了再融资的新规，股权融资也有望逐步放开，环保板块资金的问题得以解决，压制行业估值的因素逐步改善。碧水源作为国资背景的环保龙头，受益于融资环境的改善，水务项目拓展望加速，估值有望提升。

    投资建议：国内膜法水处理市场广阔，公司作为以膜为核心科技的水处理龙头，有望持续受益，同时随着公司内部存量PPP 项目清理完善、外部融资改善，以及战略及时调整，公司业绩将逐步反弹。预计公司2019-2021 年归母净利分别为13.9/17.8/22.6 亿元，EPS 分别为0.44/0.56/0.71，对应PE估值分别为23.5X/18.4X/14.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：1、膜设备市场拓展不及预期；2、政府水务投资下降。