碧水源(300070)：业绩拐点确认 新一轮成长将开启

　　业务调整完成再出发，2019 年归母净利润增速12%。公司发布2019年业绩快报，实现营业收入127 亿元，同比增长10.4%；归母净利润13.93 亿元，同比增长12%。2019 年单四季度营业收入56 亿元，同比增长2.5%；归母净利润10.3 亿元，同比增长53.6%。2019 年公司业绩增长主要系下半年业务调整完成使得项目推进加快、项目融资改善较多以及中国城乡（中国交建全资子公司）入股后协同效应逐步释放，公司业绩拐点已经确立。考虑到三季报公告2019 年前三季度经营性现金流量净额达到12.38 亿元（+210.67%），延续了中报以来的改善趋势，我们预计2019 年全年现金流改善仍将持续。

    嫁接中交，业务转型轻量化、聚焦于膜品销售和研发。中国城乡完成入股上市公司10.14%股份后，公司业绩模式调整加速，以2019 年10 月公告的公司与中交组成联合体中标的哈尔滨项目为示范，若中交后续负担投资+建设的比例持续增加，则碧水源有望回归设备销售模式，投资、经营现金流将进一步改善，且可以更好的聚焦于膜品技术研发。

    疫情后周期，行业需求扩张+融资环境改善，公司将启动债券发行。我们预计疫情后期，公共环境投资将加大，近期医疗废物处置的政策已经出台，后期污水提标、黄河治理等政策仍有望出台。另外在稳增长的预期下，融资环境有望持续改善，公司在2020 年有望恢复常规化的债券发行（2 月初已公告将发行绿色公司债20 亿元）。

    业绩拐点已至，维持“增持”评级。我们预计公司2019-2021 年EPS分别为0.44、0.55、0.69 元/股，按照最新收盘价对应PE 分别为23.6、18.8、15.1 倍。预计公司有望加快与中交集团在项目分包、膜设备销售等方面深入合作，公司融资条件亦或有望改善。伴随运营利润占比逐步提升经营现金流将进一步改善。我们给予公司2020 年23 倍PE 估值，对应合理价值12.67 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示。融资环境改善不及预期；订单、项目落地速度低于预期。