信用债专题研究:3-4月的集中到期潮如何度过?

类别:债券 机构:方正证券股份有限公司 研究员:齐晟 日期:2020-02-27

摘要

    1、20 年信用债总到期量下降,但3-4 月压力突出。20 年总到期量达到6.39 万亿,与19 年的总到期量6.98 万亿相比,下降了0.59 万亿,总到期压力不大。但是分月度看,20 年的到期压力分布更加不均,尤其集中于3、4 月份,这两个月份的到期量几乎超过19 年所有单月到期量的最高值。当债券到期压力大且发行无法匹配时,信用违约事件的发生频率也更高。分月度数据看,19 年债券违约规模的峰值出现在3、7、9 月,这同时也是债券到期与分析不匹配的几个月份。今年集中到期的3-4 月也成为判断今年信用风险趋势的关键时期。

    2、疫情防控债影响发行结构,发行与到期存结构差。从近期的融资总量来看,信用债净融资趋势向好。由于每年的3-4 月都是信用债的到期高峰,19 年开始出现企业提前发行债券平滑到期的趋势,进入20 年亦是如此。不过信用债的发行与到期结构尚不能匹配。民企债、AA 低等级主体债、城投债以及部分行业和地区仍然存在一定的到期量缺口。这与近期信用债一级发行受政策指引影响大,疫情防控债对一级供给提供了有力支撑关系密切。此外疫情防控债与普通债券相比,更吸引投资者,对近期的一级供给导向作用依然突出,结构错位还将继续,到期压力最大的是2724 亿的AA 级及以下主体债或非国企债(不考虑回售)。

    3、短期尾部到期压力小,长期仍待观察。短期看,信用债可以通过投资者不回售、发行人决定延期、双方协商展期等方式获得流动性支持,避免信用风险的集中爆发。3-4 月有1.58 万亿到期与回售量,但真实到期压力较大的规模为2047 亿,发行缺口可控,大规模爆发信用风险的可能性小,信用利差在此期间出现大幅度利差上行的可能性低。不过长期来看,展期、延期等只是权宜之计,大部分3-4 月的到期压力只能延后1 年,信用债到期压力的缓释仍然需要疫情尽快结束,企业经营环境改善的支持,如若疫情影响时间过长,信用风险只会延期不会消失。

    风险提示事件:监管环境超预期,政策超预期变动,信用债回售率超预期