诺力股份(603611)：本部业务稳健向上 智能仓储加速成长

　　公司自19年5月来已累计回购3.58%股份，支付1.7亿。原计划回购总额1.5-3亿间，其中用于股权激励0.75-1.5亿，展现出对未来发展的信心和对长效激励的重视。我们判断20年随着内部物流业务间的协同，SAVOYE并表后盈利能力回升，智能仓储业务有望延续快速增长，预计19-21年归母净利润2.4亿、3.3亿、4.1亿，对应PE为25/18/14倍，维持审慎推荐。

    　　公司17-18年收入21.2亿、25.5亿，19前三季度收入20.7亿，同比增速61%、20%、13.8%，归母净利润分别为1.60亿、1.88亿、1.88亿，同比增速10%、18%、21%，其中17年收购无锡中鼎因此收入有大幅提升。按照19年中报业务拆分，物流车辆设备占73%，智能仓储业务占26%。

    子公司无锡中鼎智能仓储业务19年新增订单快速增加，其中新能源仓储占50%-60%，重点客户包括CATL、比亚迪、LG化学、松下、村田、孚能科技、亿纬锂能等，并且是CATL等领先电池企业的新能源智能仓储主力供应商。19半年报公告在手订单26.3亿，其中新能源14.8亿占比56%、医药3.4亿占比13.1%、家具2.6亿占比9.9%。上半年新增订单有11.2亿，其中新能源7.6亿占比68%。公司2020年将重点加强在医药、家居、冷链等下游的业务扩展，预计20年新订单中新能源占比将降至50%以下。

    中鼎技术领先产品可靠，下游客户认可度高，新接订单会重点识别客户风险。公司收款采用3331模式，因此预收款占订单金额的30~60%，19Q3预收账款11.2亿主要以中鼎预收款为主，少部分为诺力海外预收款。中鼎业务模式具有“签订单早+验收确认晚”的特点，因此预收账款多，但与在手订单匹配。

    收购的法国SAVOYE成立于1965年，是老牌的自动化物流企业，曾入选MMH全球前20。在18年通过产业基金收购后，通过发挥管理层主动性且激励到位，公司盈利能力好转。18年收入6.8亿，随着进入美国和中国市场，19-20收入将加速。SAVOYE目前资产状况良好，完全可以独立运营不需要本部追加投资，收入中50%是运营收入，轻资产、软件升级客户粘性大。软件体系是最大优势，协同体现在：1）成立子公司扩展中国市场，效率高出国内同行 内同行 30 -40%40% ；2）底层技术开放， ）底层技术开放， ）底层技术开放， ）底层技术开放， 21 年上半协助诺力完成软件体系自产。 年上半协助诺力完成软件体系自产。 年上半协助诺力完成软件体系自产。 年上半协助诺力完成软件体系自产。 年上半协助诺力完成软件体系自产。 年上半协助诺力完成软件体系自产。 年上半协助诺力完成软件体系自产。 年上半协助诺力完成软件体系自产。

    　　19年6月公司公告收购法国SAVOYE全部股权。回顾收购的主要过程如下：2018年4月诺力公司与长兴帜诚、浙江长兴金控共同成立产业并购基金长兴诺诚，并由长兴诺诚持股99.99%的控股子公司长兴麟诚收购法国Savoye 100%股权，交易对手为比利时Legris Industries S.E，18年底完成股权交割最终成交总金额为4336万欧元（约3.3亿人民币）。法国Savoye在18年收入90.1百万欧元（6.8亿人民币），营业利润1.1百万欧元（835万人民币）。19年6月诺力以3.7亿元受让长兴诺诚持有的长兴麟诚99.99%股权。

    　　诺力本部主营轻小型搬运车、电动仓储车等工业车辆，19年增长好于行业，和18增速相当。根据中国工程机械协会工业车辆分会统计数据，19年上半年全行业实现总销量（含出口）约30.66万台，同比下降约0.31%。主要原因在于全球经济增速放缓、中美贸易摩擦加剧和国内经济下行压力加大的情况下，工业车辆行业市场步入了调整期。在此背景下，诺力19年上半年增速好于行业，全年仍保持一定增长。公司对未来三年增长有能力和信心，体现在：1）出口占比60%，19年底越南工厂已开始出货，成本比马来西亚工厂低20%，海外布局加强；2）电动搬运车替代传统，公司是轻型搬运车市场全球第一（存量占比40%+），新旗舰受市场尤其欧洲客户认可；3）开发丰田、斗山等OEM大客户，预计从20年开始形成持续的采购需求，相较于过去通过经销商渠道销售，打开了新的客户模式；4）高空作业平台今年开始给JLG代工电动剪叉式，JLG计划关闭天津电动剪叉式，采购订单迅速增加。

    　　诺力本部和无锡中鼎业务具有协同性，并购的法国SAVOYE进一步完善了公司的业务链条，实现了内部物流全产业链覆盖（核心设备+系统集成+软件）。除了轻小型搬运车、智能仓库堆垛机等拳头产品，公司还较早布局了AGV（上海诺力智能）和智能车库（浙江诺力车库），尽管业务占比不高但仍有持续的研发投入。公司已公告累计回购3.58%股份，我们判断公司在20年或之后可能会推行股权激励，SAVOYE并表后盈利能力回升，智能仓储业务有望延续快速增长，维持审慎推荐。

    　　风险提示：1）疫情控制不及预期，制造业开工受阻影响工业车辆需求；2）贸易摩擦反复影响工业车辆出口；3）智能仓储竞争加剧，下游新能源新建厂房进度不及预期。4）法国公司管理层稳定性，以及内部费用管控不及预期。