继续看好券商和金融科技：压力未至 利好已来

　　股价驱动三要素——政策、信心、流动性，近期共振向好。疫情的变量和压力下，券商/金融科技景气度向好：证监会深化改革加力提速，后续组合拳值得期待；央行货币政策更加灵活适度，利率有望继续下行；市场信心在前两者作用下快速修复，市场呈现压力未至，利好已来的局面。三重利好共振背景下，券商有望继续向好。

    　　政策：2019 年市场化趋势明确，2020 年多项政策有望开花结果。

    　　2月14日再融资新政的落地实际上是19年11月征求意见稿的正式推出执行。

    　　对比征求意见稿，核心变化在于“发行股份上限由总股本的20%上调至30%”，我们预计此条款放松是监管单位积极应对疫情冲击，进一步落实支持实体经济发展的重要信号。对比新规和此前规定，其它变化的条款包括：需求端“定价9 折变8 折”、“锁定期从12 个月变6 个月”，大幅降低流动性风险，提升投资者的兴趣；供给侧“资产负债率指标取消”、“盈利指标取消”大幅放开门槛，激发创业板公司资本运作热情。本次规则调整总体呈现支持市场长期健康发展背景下的“应放尽放”的深化改革局面。

    　　再融资新政收入测算：我们预计2020 年定向增发规模约合1.4 万亿（与2019年、2014 年相比翻倍有余，较巅峰2016 年1.8 万亿减少20%），按照承销费率0.5%计算（行业竞争激烈，大项目摊薄费率），贡献投行收入约70 亿元，证券行业营收占比约2%，业绩弹性约1%。但是，从政策的动态发展角度看，再融资新政的加码推出将促进市场风险偏好提升，影响市场风格，盘活存量资金，最终对证券行业业绩产生蝴蝶效应。

    　　展望全年，在疫情影响下，我们认为再融资新规进一步放松表达了监管机构加速深改、借力发展的信号和态度。年内创业板深改、衍生品创新、融券业务实质性发展、中长期资金加速入市、存量资金盘活等5 方面均可期待。

    　　流动性：持续呈现超预期充裕状态，无风险收益率趋势下行。

    　　春节以来，货币政策持续保持宽松水平，本周MLF 和LPR 分别下调10BPS，当前十年期国债收益率2.8%。疫情的背景和压力下，主席对外明确表达努力实现今年经济目标，同期政治局会议明确要求，稳健的货币政策要更加灵活适度，积极的财政政策要更加积极有为。因此，我们认为央行大概率保持流动性宽松的局面，促进贷款实际利率水平进一步下降。券商为首的“流动性概念股”将显著受益，估值有望持续提升。

    　　信心：压力未至，利好已来，市场信心由弱转强。

    　　资本市场对于疫情压力的反应相对不充分且存在时滞。一方面，疫情直接影响生命健康，间接影响经济就业。资本市场是行业龙头、大型企业、科技创新行业的舞台，未必能够充分反映民生就业等压力。另一方面，反应方式是通过公司业绩呈现，而一、二季报分别于4、8 月披露，存在滞后反应的特征。

    　　而为对冲疫情压力，央行、证监会已经积极出手，行业政策和流动性均释放积极和宽松的信号。当前市场呈现压力未至，利好已来的局面，有效修复投资者信心，甚至刺激交投情绪活跃。2.17-2.21 两市交易金额已经连续三天突破万亿，交投情绪直逼2019 年一季度高点。

    　　基本面：短期业绩有催化、中期ROE 提升有支撑、长期行业增长有空间1、一季度业绩存在预期差，疫情对证券行业影响存在认知差。

    　　单季度业绩刷新历史第二好。2019 年市场呈现小牛市格局。19Q1 呈现季度牛市格局，行业实现利润440 亿，历史次高。从今年至目前的情况判断，市场运行良好，交投情绪火热。中性预测下行业2020Q1 利润473 亿，同比个位数增长，有望超越牛市基数。

    　　具体假设如下：

    　　（1） 二级市场结构性行情平稳延续：今年以来至2.21，创业板指+24%、深圳成指+11%，上证综指基本持平。假设该结构性行情延续至季度末。

    　　（2） 二级市场交易活跃度继续保持：一季度日均成交金额8000 亿（截至2.21，两市日均成交金额7966 亿元）；两融日均余额10500 亿元（截至2.20，两融日均余额10475 亿元）。

    　　（3） 一级市场保持活跃：IPO 规模与去年四季度基本持平约1100 亿元，再融资规模约3500 亿元。

    　　（4） 行业净利润率维持在38%水平。

    　　具体分业务收入情况：

    　　（1） 2020Q1 预计日均交易额较去年Q3 实现翻倍，考虑到散户参与占比更多，预计收入较去年三季度增长80%，达326 亿。

    　　（2） IPO 常态化与再融资新政激发需求。预计一季度投行整体业务收入接近200亿。

    　　（3） 股债市场情绪积极，参考去年一季度行情，按照去年一季度自营收益总额的80%计算，达411 亿

    　　（4） 利差继续扩张，两融规模保持高位情况下，利息净收入较去年三季度增长10%,达到130 亿

    　　（5） 资管业务保持平稳，季度创收约64 亿左右。

    　　疫情对绝大多数行业形成正面冲击，但基于资本市场的状况，对证券行业的短期影响是偏正面呈现明显的认知差。证券行业的经营基础是资本市场。受疫情影响，政策、流动性短期积极、宽松的背景下，资本市场活力绽放，呈现压力未至，利好已来的繁荣局面，景气度持续提升，推动证券行业实现业绩稳健增长。过去两年，无疫情影响下，行业平均单季度利润仅350 亿。目前最新单季度预测较此跳升超过30%，印证券商是罕见的疫情受益行业。

    　　2、中期维度看，行业ROE 中枢有望抬升。

    　　第一，证券公司负债成本下降趋势有望延续。2018 年中以来，证券公司负债成本持续走低。2019 年，证券公司平均负债成本约4%，较2018 年下降约1 个百分点。按照证券公司自主负债规模约3.5 万亿计算，2019 年负债端成本降低对收入端正面影响约350 亿，营收弹性约10%。中长期来看，证券公司负债端水平有望降低至3%左右，仍然有1 个百分点的空间。

    　　第二，政策支持下证券公司杠杆倍数有实质性提升途径。证监会官方在去年四季度已经明显表态，支持证券公司盘活客户存量资产。当前行业客户保证金规模约1.3w 亿　　左右，行业净资产接近2w 亿左右，盘活客户资金对行业杠杆倍数上升0.65 倍。中长期来看，证券公司杠杆倍数中枢将抬升至5 倍左右。

    　　基于此，我们认为中期来看，证券公司ROE 中枢有望超过10%。按照过去三年证券公司平均ROA 中枢为5%，净利润率38%计算。若杠杆倍数提升至5 倍，因负债成本降低ROA 提升10%，那么ROE 将达到10.5%。

    　　3、长期看，直融大时代下，证券行业空间广阔。

    　　全面深化资本市场改革的背后是推动我国整体融资方式向直接融资转变。提升直接融资比例是推动我国当前经济结构转型的关键之一。按照美国情况测算，2019 年美国GDP 名义规模21.43 万亿美元；三大交易所合计股票市值高达47 万亿美元。对比我国，2019 年中国GDP 名义规模接近100 万亿人民币，上市公司合计市值约60 万亿。

    　　按照美国的比例，我国证券资本化率空间相当广阔，是证券行业发展的核心发动机。

    　　一方面，按照美国的GDP 和资本市场体量水平来看，当前我国资本市场的体量仅仅达到一半的水平，依然有接近60 万亿证券化率的空间，投行大时代即将来临。另一方面，资本市场体量的扩张为整体交易金额中枢的抬升提供支撑。以120 万亿的市值、年换手率顺应机构化趋势中枢降低至2.5 倍计算，日均交易规模依然可以达到1.2 万亿，经纪业务依然是证券公司收入的重要基本盘。第三，随着证券公司业务模式升级，在财富管理转型、融资服务更为广泛以及衍生品业务逐步发展的趋势上，收入来源更为广阔。

    　　估值：至少存在15%-20%的向上空间。

    　　目前券商指数和中信证券PB 估值约1.9 倍，估值处于本轮大周期的中枢位置，但是考虑股价催化剂共振背景，具备突破震荡市边界、触碰牛市估值空间的基础。我们取16 年以来的新周期和新行业业态的估值数据，以估值中枢上下一倍标准差为界，牛市分水岭大约在2.2X PB，剩余上行空间15%。

    　　跨行业对比：券商、军工、TMT 等行业都是流动性敏感板块，年初至今军工、TMT等行业上涨大约13%-31%不等，券商在2.20 大涨后全年涨幅仅2%，呈现明显滞涨状态，我们认为同为流动性敏感的券商行业存在显著补涨空间。

    　　投资建议：维持强烈推荐评级。我们认为当前券商股三重股价催化剂共振，业绩有望验证牛市预期，估值反应尚不充分，具备后程发力基础。考虑疫情后续演变的理性预期，结合流动性和行业政策的相对乐观预期，我们看好当前证券板块估值的整体提升。推荐：中信证券（行业龙头）、弹性标的建议关注东方财富（互联网券商标签、金融科技标签）、中信建投（投行标签、次新股标签）。

    　　风险提示：疫情持续时间超预期，市场剧烈震荡，行业政策落地不及预期。