圣邦股份(300661):滚动PE高达240多倍!PS达50多倍!大家是不是疯狂的过头了?(估值建模)

类别:创业板 机构:上海塔坚信息科技有限公司 研究员:—— 日期:2020-02-27

眼下,正是这样“冰火两重天”的极端市场结构。

    一方面,是周期行业估值的极度压缩。

    如,这么一家上海本地企业,这是一家上海本地企业,也是全中国的龙头企业之一。

    只要提到上海,第一时间想到的两家公司,一家是上汽,另一家就是它。其估值,已经到了惨不忍睹的地步。在科技狂潮的当下,研究它这个行业显得特别不合时宜。一年现金流少也有200 亿,多则400 亿,资本支出基本在150 亿左右,股东权益1876亿,其中还有350 亿的现金,就这样一家巨头,市场只给出1174 亿的估值,可以说是白菜价了。而且,它还给出一年9%的股息率,结果仍然无人问津。

    这估值,对股东意味着什么,意味着它只要能存活三年,然后破产清算掉,就值回了这个价。只要能经营超过三年,后面年份的利润都是白送。实际上,虽然这行业很传统,恐怕到我这一辈子结束,也未必能看到它破产清算。眼下,这样的案例比比皆是。

    无论如何,我们得思考一下:这样的极端情况,合理吗?

    而另一方面,是科技行业估值的疯狂高涨。

    比如,这么一个案例,一年现金流1.2 亿左右,2019 年三季度已经完成1.08 亿,同比增长176%;资本支出稳定在2000 万到3000 万左右;净资产、股东权益是10 个亿。这样的公司,估值如今已经达到接近400 亿。400 亿估值是啥概念?246 倍滚动PE、37 倍PB、55 倍PS。

    如果从DCF 角度,意味着,这案例的市场隐含增速预期是:从现在开始,未来十年之间,它必须每年都实现200%以上的业绩增幅,才能值回这个价。

    而如果我们来看半导体行业的全球龙头,台积电(滚动PE,24 倍),阿斯麦(滚动PE,41 倍),德州仪器(滚动PE,22 倍)。台积电+阿斯麦是什么概念,如果这两家公司没了,整个全球半导体行业都要停摆,这才是全球产业链上真正“王冠上的明珠”。22 倍的全球龙头,对比246 倍的内地龙头:无论如何,我们得再思考一下,这样的极端情况,又合理吗?

    今天我们的建模,就是想用数据来说话,看一看眼下的泡沫,到底有多大,到底是否合理。

    它,属于当前市场上极为热门的科技概念:模拟芯片。来看一下其2019 年的画风,可谓狂飙。其从2019 年1 月份的52.16 元,上涨至目前的354 元,一年多时间上涨幅度高达588%左右。

    在进行估值建模之前,我们先总结一下本案的基本面:

    1)行业天花板:2018 年全球半导体集成电路市场规模,由小到大依次为:模拟芯片(588亿美元)<微处理器(673 亿美元)<逻辑芯片(1093 亿美元)<存储芯片(1580 亿美元),市场份额分别为15%、17%、28%、40%。从市场空间来看,模拟芯片的天花板比数字芯片要低。并且,从供给端角度来看,消费电子领域的模拟芯片由于标准化程度低,难以大规模复制,天花板不高。

    2)未来增长驱动力:短期,需要跟踪下游智能手机的出货量,以及智能穿戴设备的需求是否能够持续增长。另外,还需要看半导体景气度的提升是否会影响供应商的产能,比如其主要供应商台积电客户较多,产能是否能够保证为其供应。

    3)长期来看:需要注意的是,本案仅靠当前产品,即使全部拿下华为的订单,也无法支撑20%的长期增长,因为,首先,消费电子产品的增速基础并不高,其次,其产品单价还在持续下降。

    因此,一方面,需要重点跟踪本案的研发投入能力,每年新增产品数量是否能够达到预定的目标,另一方,需要关注随着研发的投入,能否进入技术壁垒更高的工业控制和汽车电子领域。

    4)投入资本回报:2016 年至2018 年,我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC 分别为8100%、-256.1%、82.9%;不剔除现金分别为33.40%、20.49%、13.06%。其中,剔除现金的ROIC 较为异常,其原因是本案上市时间较短,于2017 年上市,上市后本案所募集的资金没有全部支出,导致账面有大量现金,使近三年剔除现金的ROIC 较为异常。

    5)护城河分析:模拟芯片设计,核心护城河体现在于fabless 模式的灵活,以及设计师能力。模拟芯片不同于数字芯片,辅助工具较为缺乏,一般需要设计师在行业内有较长时间的积累,优秀的模拟芯片设计师一般需要将近10 年左右的时间。2018 年,本案聘请了在国家半导体、Maxim、IDT、Mircrel 等国际知名半导体公司有30 多年开发管理经验的Mansour Izadinia 为CTO。

    6)从竞争格局上来看:全球模拟芯片市场处于寡头垄断状态——美欧企业(美国德州仪器、亚诺德、欧洲英飞凌、意法半导体、恩智浦)市场占有率接近60%。本案,圣邦股份全球市场占有率约为1%,在技术壁垒较低的消费电子领域有所突破,在国内企业中属于龙头,但对国外巨头来说,本案的竞争力较小。

    7)风险点:1)上游供应商高度集中,依赖台积电。如果供应商产能供给紧张,本案可能无法获得更多产能的概率较大,从而对其未来营业收入影响较大。2)2019 年华为成为本案新客户,未来如果本案的技术能力无法持续达到华为要求,或者美国取消实体清单,都有可能对本案产生负面影响。3)本案有并购预期,并购不达预期对未来营收规模和市场扩展有负面影响。