调味品行业专题报告：长坡厚雪渠道制胜

种类繁多的必选消费品

    调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用以调和滋味以及气味的产品。目前，我国基础调味品仍然占据调味品市场主要地位。饮食结构的变化带来调味品渗透率的提升和单次用量的增加，使得行业收入规模不断增加；同时，人民生活水平的提升推动调味品产品结构持续升级，是行业收入及盈利能力持续提升的主要推动力。2012-2018 年我国调味品、发酵制品制造业销售收入年复合增长率达8.53%至3427.2 亿元，预计2019 年收入将超过3700 亿元。

    量价共振促使行业景气持续

    尽管调味品行业在过去十年间都保持了较高的行业增速，但是我们认为行业尚未步入成熟阶段，在“量”与“价”的双重影响下，行业仍将保持高景区度。长期来看，餐饮行业发展仍将是终端需求放量的主要来源，成本上涨是价格提升的主要动因。我们预计未来5 年行业将受益于消费升级、城镇化率提升以及餐饮业的持续发展保持7%以上的自然增速。

    细分品类下的高成长性赛道

    调味品行业的细分品类众多，因此各子品类的发展阶段也不尽相同。从市场集中度来看，目前行业全品类CR5 市场集中度约为20%，其中食醋品类大幅落后于发展相对成熟的酱油品类。目前食醋品类CR5 集中度为19.3%，龙头恒顺醋业市占率仅为7.06%，尽管食醋品类由于地域特征口味差异明显，但消费习惯也会受到市场培育的被动改造，因此行业发展机会犹存。其次，互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，外卖行业规模持续增长，餐饮连锁化率不断提高，饮食习惯的变迁催生了调味品子品类——复合调味料的高成长性。

    从渠道观公司，海天一骑绝尘

    作为快速消费品行业，“小食品、大流通”的特征使得营销网络建设相当重要。

    调味品的销售具有宽渠道的特征，且因其必选消费的属性，渠道下沉向纵深化发展。这就使得行业销售渠道非常庞杂，渠道管控能力成为调味品企业至关重要的一环。但是，建设一个覆盖面广且渗透力强的渠道需要长期的经营、大量的资金及先进的管理能力，故渠道成为行业后进入者的壁垒。相较于家庭消费，餐饮渠道具有易守难攻的特征，因此在餐饮渠道占据先发优势的企业，容易形成更宽的护城河，使之发展更为稳健。从渠道的发展程度来说，海天味业相对成熟。

    投资建议

    我国调味品行业在经过多年发展之后，在其存量规模较大的基础上仍然具有一定的成长性。龙头企业将在产品、品牌及渠道的三重壁垒之下，持续受益于集中度的提升及新品类的拓展。短期来看，部分餐饮渠道收入占比较高的调味品企业或将承压，但中长期来看随着时间推移负面影响将被逐渐消化。

    综上，我们给予调味品行业“看好”的投资评级，建议关注海天味业（603288）、中炬高新（600872）、恒顺醋业（600305）、千禾味业（603027）、天味食品（603317）以及涪陵榨菜（002507）。

    风险提示

    宏观经济下行，食品安全问题，渠道管理不善