传化智联(002010)：重资产线下升级 轻资产流量变现

　　商业模式趋于成熟，估值隐含悲观预期

    　　即使不考虑生态价值，我们认为传化公路港线下运营+流量变现的商业模式已经趋于成熟，即期估值隐含了悲观预期。我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.48/0.75/0.80 元，对应即期股价14.3/9.3/8.6X PE；以20 年为基准，我们给予物流业务12.0-12.5X PE，化工业务8X PE，目标价8.82-9.18 元，评级“买入”。

    　　公路港运营商，内生盈利提升

    　　传化物流的前身是传化集团运输车队，此后逐步对外开放市场化运营，探索“公路港”运营平台。依托全国公路港，公司运营园区开发、信息服务、物流服务和金融四大业务。2015 年，传化物流置入上市公司，实现“物流主业”+“化工辅业”（化工业务存在剥离可能）。存量公路港盈利提升，增量资本开支下降，上市公司内生盈利持续改善。

    　　重资产线下升级，轻资产流量变现

    　　随着公斤段上升，公路货运规模效应和壁垒依次下降。由于枢纽网络等缺失，整车、大票零担和区域网组织化程度较低。公司重资产建设“4+11+n”

    　　公路港，实现存量物流园区的迭代升级，奠定全国物流网络基础。立足线下公路港，公司构建了完整的公路货运场景，从增值服务渗透至物流交易和供应链协同。

    　　商业模型可行，单港盈利可期

    　　租金水平（含出租率）、土地和融资成本决定物流园区基准回报。我们的模型表明：通过适当运营，仅物业收入足以支撑公路港盈利。而人车货的大量汇聚让价值变现成为可能，加油站和税务金融是近期较为可行的变现方式。我们拆解了二三四线城市典型单港模型，基于清晰的市场定位和良好的成本控制，并借助增值服务变现，公路港能够实现可观的回报。

    　　隐含预期悲观，评级“买入”

    　　存量公路港盈利提升，增量资本开支下降，传化智联内生盈利持续改善；我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.48/0.75/0.80 元，对应即期股价14.3/9.3/8.6X PE。公路港商业实质属于物流基础设施，可比交运基础设施对应19/20 年PE中值12.7/13.1X，考虑补贴因素给予传化物流20 年12.0-12.5XPE（折价8%-5%）；可比染料公司19/20 年PE 中值8.5/8.0X，给予传化化学20 年8X PE；分部估值合计287-299 亿元，目标价8.82-9.18 元，首次覆盖，评级“买入”。

    　　风险提示：宏观风险、补贴政策退坡、公路港开发运营风险、市场竞争。