美迪西(688202)深度报告：进击中的临床前一体化CRO

　　我国CRO 行业仍处于快速成长期：根据Evaluate Pharma 的统计，我国医药研发投入的增速预计在未来3 年仍能继续维持在20%以上，带动CRO 行业的需求快速增长。药审改革、医保控费倒逼药企向创新药转型、加入ICH 与国际接轨，这些因素共同促进药企加大研发投入。

    　　同时一级市场融资活跃，科创板、港股等资本市场允许未盈利的Biotech 上市，也给国内Biotech 带来更多资金来源。有人担心医保谈判压缩创新药的利润水平，打击药企的研发积极性。但我们认为国内研发投入的整体盘子仍然会快速增长，原因有三：（1）与带量采购的仿制药相比，创新药能给药企带来相对稳定的收入增长，以及相对较高的利润水平；（2）与发达国家相比，近些年来上市的创新药、创新治疗方法在国内的应用水平仍较低，且由于国内患者数量大，部分me-too、me-better 的创新药在国内仍有较大销售空间。这也给药企转型创新带来了一定的机遇；（3）长期来看，我国制药行业将逐渐从完全靠仿制药支撑，逐渐发展为部分靠仿制药支撑+部分靠me-too、me-better 的创新药支撑，最终发展成少部分仿制药支撑+first in class创新药支撑。在这个过程中，研发投入占收入的比例将不断提高。

    公司经过多年深耕，已经通过横向拓展和纵向深入的方式完成临床前CRO 全产业链布局，在国内CRO 市场具备相对明显的竞争优势：公司提供的业务范围包括了临床前新药研究的全过程，在肿瘤免疫治疗、ADC、DEL、PROTAC、虚拟筛选等热点领域均有布局，是国内少有的一站式生物医药临床前研发服务平台。在IP 保护机制完善、一体化项目需求越来越大的今天，一体化服务平台具备客户吸引力。同时，公司在临床前评价，尤其是安评领域有更加明显的优势，公司安评实验室在一开始便按照美国GLP 的标准建设，公司是中国第一家提供整套临床前批件申请同时符合中国GLP 和美国GLP 标准的CRO 公司。

    公司的收入增长目前正处于快车道，未来伴随产能扩张，中长期的快速增长有望维持：2019 年下半年公司收入增长提速，2019 年H1、2019Q3、2019Q4 公司收入增速分别为30.3%、45.2%和45.0%。同时，根据公司公告，2019 年度公司新签订单6.16 亿元，同比增长46.49%。公司近2 年收入增速加快，同时根据订单增长情况，我们预计未来2 年公司仍有望保持较高的增速。考虑到，公司上市后资金更加宽裕、产能扩张计划更快落地，我们认为中长期公司的快速增长态势也有望维持。

    投资建议：我们预计公司2019 年-2021 年的收入分别为4.49 亿元（+38.1%）、6.41 亿元（+42.7%）、8.87 亿元（+38.6%），归母净利润分别为0.66 亿元（+8.9%）、0.95 亿元（+44.0%）、1.34 亿元（+40.3%），对应EPS 分别为1.07 元、1.54 元、2.16 元，对应PE分别为67.8 倍、47.1 倍、33.6 倍。我们看好公司未来CRO 业务快速成长，给予“增持-A”评级。

    风险提示：行业景气度不及预期、行业监管政策发生重大变化的风险、来自国内同类企业的竞争日益激烈、人工成本不断提高、汇率风险。