晶澳科技(002459)深度研究报告：全球平价开启 一体化光伏龙头扬帆起航

技术领先的一体化光伏制造商。公司是全球领先的一体化组件制造及销售企业，目前在光伏产业链已经形成了较完整的硅片、电池、组件等一体化制造生产能力。同时公司在太阳能技术研发上始终保持着领先。行业内公认公司在优质单/多晶硅片、高效太阳能电池、高功率太阳能电池组件技术的研发上具有极强的实力。

    深耕海外渠道，打造全球化销售网络。公司组件终端分销体系完备，在海外拥有13 个销售网点，销售网络遍布全球120 个多个国家及地区。主要的出口国家和地区涵盖：南美、欧洲、日本、美国、印度、东南亚、中东和中东非等主流光伏装机区域，且各地区销售较为均衡。2018 年公司海外销售占比高达65%，而随着海外需求的增长，公司出口占比有望进一步提升。根据EnergyTrend 的统计数据2019 年上半年公司组件以7.16%的市占份额位居全球第二。

    积极推动优势产能扩张，迎接平价需求爆发。公司已经形成了国内以及海外12 个生产基地，国内分布于河北、江苏、安徽、上海、内蒙古、云南，国外基地分布于马来西亚及越南。截至2019 年底公司硅片/电池/组件产能分别达到11GW/10GW/13GW，而预计2020 年底将进一步提升至14GW/10GW/16GW。

    随着公司义乌基地5GW 电池及10GW 组件的进一步投产，公司产能有望进一步提速，迎接平价之后全球光伏的快速增长。

    国内外需求中期迎来共振，平价开启新能源长期成长。中短期看，2020 年国内及海外需求有望迎来爆发共振。国内由于2019 年部分项目指标的递延及2020 年的平价、竞价项目的启动迎来高增长。海外由于平价及经济性驱动亦望迎来高增长。全球需求有望达到150GW，环比增长30%以上。而长期来看，系统成本的下降，料将推动全球绝大多数区域在未来1-2 年内迈入平价，新能源渗透率有望进入加速期，全球新能源需求的高速成长期正在开启。

    品牌、渠道价值逐步凸显，龙头有望迎来价值重估。组件制造环节资产相对较轻且扩张较易，长期处于供过于求的局面，盈利能力较差。而上游环节由于扩张周期相对较长、投资较大存在阶段性的供需错配，从而造成了阶段性的超额利润。随着规划产能的释放，单晶渗透率的逐步见顶，我们预计各制造环节的盈利能力将更为均衡。而掌握终端渠道的龙头企业，将逐步享受到品牌溢价，价值有望迎来重估。

    首次覆盖给予“强推”评级，目标价21.8 元。公司作为技术领先的光伏制造及销售龙头型企业，在全球搭建了完善的制造及销售渠道。随着全球光伏发电逐步迈入平价上网阶段，产业链价格敏感度有望逐步降低，品牌的价值有望获得重视，龙头公司产品有望在此过程中获得“溢价”。我们看好公司的中长期竞争力，公司有望在光伏迈入成长期之后迎来一轮全新成长。我们预计公司2019-2021 年有望实现归母净利润11.07 亿/14.68 亿/18.86 亿，对应EPS 分别为0.82 元/1.09 元/1.41 元，参考行业估值水平以及公司的龙头地位，给予公司2020 年20 倍估值，对应目标价21.8 元/股。首次覆盖给予“强推”评级。

    风险提示：国内需求不及预期，出口量不及预期，产能扩张不及预期。