思源电气(002028)：通过产品加法持续增长 超级电容等业务受关注

　　长期以来，公司通过产品加法获得持续增长。目前，公司开关、互感器、电抗器等业务已经国内领先，未来重点方向可能是变压器、电力自动化软件等。同时，随着公司产品更丰富，加上在海外的布局与积累，公司海外EPC 已开始见成效。

    　　综合行业态势与公司经营现状，我们预计公司有望保持良好的经营表现；而中长期来看，变压器、海外EPC 等业务有望推动公司上新台阶。公司过去几年加快新业务培育，先后在超级电容、电力电子与半导体领域进行投资和孵化。公司经营扎实健康，新业务正在孵化，上调至 “强烈推荐”评级，调整目标价为25-28 元。

    　　高质量增长，资产负债表健康。公司2019 年收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为63. 8、5.7、5.1 亿元，分别同比增长32.7%、94.7%、158.1%，主业经营创历史新高。公司保持高质量增长，销售商品获取现金与收入比一直在90%以上，近5 年自由现金流与税收利润比的均值约80%。公司IPO 与上市后再融合计6 亿元，而2019 年三季度在手净现金超过10 亿元，另外有10 亿元通过上海集岑对外投资，公司报表扎实、有张性。

    　　通过产品加法持续增长，清晰的经营阿尔法。公司能够独立于电网投资波动而持续增长，主要是通过不断的产品加法和新业务突破实现的。公司过去十年重点培育的GIS 开关业务，跃居国内前三，收入达10 亿元。类似的，公司2006 年开始的电容器（变电站电容），2007 年设立的思源弘瑞（继保自动化），都是从无到有的发展。未来，公司有望通过变压器、海外EPC、电力软件业务实现新一轮的增长。

    　　加快新业务培育，超级电容业务布局受关注。近几年公司加快新业务培育，公司较早就在瑞士设立SECH SA 超级电容器公司，并设立上海稊米汽车科技（持股55%），超级电容也是其目前主营业务，SECH SA、上海稊米都已进入主流乘用车企供应体系；此外，公司2017 年参股10%的烯晶碳能是全球为数不多的掌握干法电极制备工艺的企业。2018 年公司整合上海整流器公司，并通过上海集岑投资集成电路产业（上海集岑将持北京君正发行后5383.6 万股权，而公司目前持有上海集岑75.6%份额）。

    　　投资建议：公司经营与整合能力强，通过产品拓展持续增长，预计将保持好的经营走势。公司过去几年加快功率半导体、超级电容等业务孵化和整合，有望带来好的回报，上调至“强烈推荐-A”评级，调整目标价为25-28 元。

    　　风险提示：国电电网投资波动，半导体、超级电容等业务业务迟迟不能产出。