上海家化(600315)：营销投入拖累短期业绩 期待线上及新品发力

事件：公司发布2019 年年报，2019 年实现营业收入75.97 亿元，同比增长6.43%，实现归属于上市公司股东的净利润5.57 亿元，同比增长3.09%，实现扣非后归属母公司股东的净利润3.8 亿元，同比下降16.91%。基本每股收益为0.83 元。

    2019 年营收同增6.43%，Q4 线上营销增加拖累业绩：公司2019 年实现营收75.97 亿元，同比增长6.43%，基本符合预期，六神及佰草集收入增长略低于预期；实现归母净利润5.57 亿元，同比增长3.09%；实现扣非归母净利润3.8 亿元，同比下降16.91%。单四季度公司实现营收18.62 亿元，同比增长8.38%，较前三季度增速有所提升；实现归母净利润0.17 亿元，同比减少80.76%，主要系线上营销投入增长较多。展望2020 年，若暂不考虑会计政策的变更，结合疫情影响营收预计可实现个位数增长。

    费用有所提升，现金流水平较为良性。公司2019 年毛利率同比下降0.91pct至61.87%，主要系2019 年新工厂开始计提折旧、以及毛利偏低的面膜产品销量较好。2019 年公司期间费用率较去年同期提升1.29pct，主要系销售费用率提升较多。销售费用率同比提升1.53pct 至42.18%，主要系2019Q4 线上营销类费用支出增加。公司存货周转相对较为平稳，2019 年存货周转天数同比下降6 天至126 天。经营性现金流量同比下降16.31%至7.49 亿元，主要系收入增速同比下降、应收账款同比增加、以及销售费用同比增加较多，但经营性现金流量仍远高于净利率水平，集团现金及理财资产也较为充裕，现金流水平总体较为良性。

    成熟品牌增长平稳，新兴品牌维持高速增长。分品牌看，成熟品牌六神、佰草集、汤美星增长相对平稳，2019 年六神实现小个位数增长、佰草集小个位数微跌、汤美星小个位数增长。同时，启初、玉泽、家安、双妹、片仔癀等新兴品牌继续保持高速增长，其中启初同增超25%、玉泽同增超80%、家安同增超40%。2020 年公司将继续发力具有较大增长弹性的护肤品类，尤其聚焦佰草集、玉泽品牌。佰草集将继续打造太极丰富和完善太极系列，计划年内先后推出“太极水、太极面霜、太极眼霜”、并进一步推广“太极精华”，还将与敦煌打造联名款礼盒。玉泽将在巩固热销系列“皮肤屏障修复系列”的基础上，升级上新与华山医院联合打造的“清痘系列”，以满足更多细分消费需求。另外，针对近期的新冠状病毒疫情对于消毒、杀菌产品的需求，上半年公司将在以往六神、家安除菌线的基础上，开发更多抑菌相关新品，同时推广与防疫关联的其它品牌产品。

    电商及特渠增速较快，线下百货仍承压。分渠道看，电商及特渠增速领先，电商开票收入增长超20%，特渠增速预计超50%。线下渠道中，商超、CS、母婴渠道2019 年受渠道整体增速放缓影响，以低个位数增长；百货19Q4 存货天数情况较为稳定，但跌幅仍略有扩大，渠道整体仍承压。2020年公司将继续将资源聚焦增长潜力较大的电商渠道，同时对百货渠道继续通过O2O 方式加强招新以及会员管理。

    投资建议：公司是我国知名日化龙头，坚持“多品牌+多品类”布局，年内将继续重点打造佰草集、玉泽等核心护肤品牌，同时针对疫情影响加强除菌类日化家清产品宣传及销售。若暂不考虑会计准则调整，结合疫情影响，调整公司2020-2022 年EPS 分别为0.85、0.97、1.15 元，对应PE 分别为32X、28X、24X，给予“推荐”评级。

    风险提示：行业景气度不及预期、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期，疫情持续时间较长。