三全食品(002216)：收入超预期 疫情期间零售业务或较快增长

　　核心观点：

    　　经营改善以及春节提前推动公司收入超预期。公司发布2019 年业绩快报，19 年收入59.92 亿元，同比增长8.16%；19Q4 收入同比增长32.24%，超市场预期。我们认为主要由于：（1）受春节提前影响，经销商在四季度提前为春节备货；（2）公司前三季度预收账款同比增长87.90%达4.87 亿元，我们推测在四季度有所确认；（3）公司加大经销渠道扩张，叠加提价因素，我们推测19Q4 公司零售业务加速增长；公司深耕渠道餐饮业务，我们推测19Q4 有望延续40%左右高增长。

    　　19 年归母净利润2.11 亿元，同比增长106.69%，贴近业绩预告上限；19Q4 归母净利润同比增长658.46%。我们认为主要由于：（1）公司传统零售市场经营效益显著提升，前三季度期间费用率降低0.87pct，我们预计19Q4 费用率延续下降趋势。（2）去年四季度由于饺子机升级换代，计提资产减值损失0.37 亿元，该影响因素在19Q4 消除。

    　　疫情期间公司零售业务或较快增长，餐饮业务占比较小受影响有限。

    　　疫情期间水饺面点等作为家庭备餐的作用凸显，速冻面米需求量上升，公司零售业务或较快增长。根据公司20 年2 月2 日投资者关系记录表，公司春节后部分地区部分终端门店速冻水饺和面点等产品出现缺货情况，经销商及商超节前库存消化较快，渠道库存低于历史同期。公司餐饮业务收入占比较低(18 年收入占比10%)，公司餐饮客户主力是早餐店、外卖店，外卖占比高，受影响程度相对餐饮行业整体情况较低。

    　　盈利预测。我们预计19-21 年公司归母净利润为2.11/3.22/4.39 亿元，同比增长106.70%/52.78%/36.31%，EPS 为0.26/0.40/0.55 元/股，对应PE 为67/44/32 倍。参考可比公司估值，考虑公司业绩高成长性，给予20 年48 倍PE，对应合理价值19.2 元/股，给予买入评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧；成本上涨超预期；食品安全问题。