三花智控(002050)：Q4利润增长提速三驾马车驱动成长

事件

    2020 年2 月14 日，三花智控发布2019 年度业绩快报。公司预计2019 年实现营业总收入113.24 亿元，同比增长4.50%；实现归母净利润14.21 亿元，同比增长9.93%。

    分季度来看，公司2019Q4 单季度实现收入27.03 亿元，同比增长5.14%；实现归母净利润3.64 亿元，同比增长35.46%。

    简评

    一、制冷主业经营稳健，汽零、亚威科业务提供新成长

    行业层面，2019 年受宏观经济增长放缓叠加地产调控趋严影响，公司下游空调市场面临较大压力，产业在线数据显示，2019年空调内外销合计1.50 亿台，同比下降0.58%。汽车市场同样遇冷，中汽协数据显示，2019 年，国内汽车累计产销量同比分别下滑7.5%和8.2%。面临行业压力，公司坚持客户导向，发挥龙头优势，全年营收保持+4.50%的稳健增长。

    1）制冷零部件业务：龙头优势明显，新能效政策带来利好

    公司系全球空调制冷零部件的龙头，电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等制冷元器件市场占有率位居全球首位。在行业压力下，公司制冷零部件业务坚持客户导向，优化产品结构，在电子膨胀阀等产品及商用制冷业务的带动下，实现稳健增长。

    新能效政策将于下半年实施，利好核心零部件生产商。新版《房间空气调节器能效限定值及能效等级》将于2020 年7 月1日正式实施，变频空调占比将大幅提升。公司主要产品电子膨胀阀是变频空调的核心部件，2018 年全球市占率高达58%，稳居世界第一。根据产业在线，2018 年我国空调行业电子膨胀阀渗透率仅37%，新空调能效标准实施后，公司产品将迎来利好。

    2.）汽车零部件业务：新能源赛道崛起，特斯拉成发力点

    公司汽零业务主营热力膨胀阀和贮液器产品，是汽车空调的核心零部件。近年随着新能源汽车市场的蓬勃兴起，公司新能源汽车零部件业务快速放量。2018 年新能源收入占三花汽零的35%，2019H1 上升13pct 至48%，逐步将成为三花汽零的主要增长点。2019 年公司大力拓展优质客户和优质订单，在传统车下滑明显的情况下同样实现汽车零部件业务的较好增长。

    目前，公司已经成为国内外多个知名汽车品牌热管理零部件的一级供应商，其中包括特斯拉、法拉利、戴姆勒、比亚迪等一线汽车厂商。特斯拉是公司新能源汽车零部件的早期合作伙伴，其在国内外新能源汽车行业的领先地位将成为公司重要的发力点特斯拉Model 3 国产销量提升也将催化公司新能源汽零业务的持续增长。

    3.）亚威科业务：短期业绩存在波动，长期看好洗碗机蓝海市场公司于2012 年12 月收购德国亚威科集团（AWECO）的全部股权，开始布局洗碗机、咖啡机、洗衣机等家电业务。2018 年亚威科业务营收为10.72 亿元，占总营收的10.25%，同比下滑9.29%，毛利率仅为13.24%，主要系土耳其工厂尚处建设期叠加原材料价格上涨所致。

    目前我国洗碗机市场普及率较低，市场前景广阔。2019 年1-11 月国内洗碗机零售额达64 亿元，同比增长24.5%，仍处在高速发展阶段。公司已经具备全套洗碗机零部件方案供应能力。有望分享洗碗机产品在国内的渗透红利，获得长期稳定增长。

    二、Q4 利润端增长提速，期间费用整体小幅增长

    2019 全年公司预计实现归母净利润14.21 亿元，同比增长9.93%；其中Q4 单季实现归母净利润3.64 亿元，同比增长35.46%，较前三季度大幅提速。毛利率较高的新能源汽零、电子膨胀阀等业务占比提升，带动公司毛利率与盈利能力逐步提升。

    前三季度公司期间费用小幅增长，主要系研发与财务费用提升所致。19Q1-3 公司销售费用率为4.29%，同比下降0.44pct；Q3 单季销售费用率为3.80%，同比下降1.40pct，主要系扣款冲回所致。19Q1-3 管理费用率（含研发）为9.71%，同比增长1.13pct，主要系研发费用增长较多所致；19Q1-3 财务费用率为-0.36%；同比增长0.45pct。

    三、2020 年限制性股票激励计划出炉，利益绑定彰显公司发展信心

    2020 年1 月21 日，公司发布2020 年限制性股票激励计划，激励对象为公司董事、高级管理人员以及核心骨干人才共计 959 人，拟向激励对象授予 1242 万股限制性股票，约占总股本比例为0.45%，限制性股票的授予价格为每股 9.85 元。

    本次限股权激励的考核指标分为公司与个人两个层面。公司层面2020、2021、2022 年解锁条件为加权平均ROE 不低于17%；除公司层面的业绩考核外，公司也设置了个人层面的绩效考核体系，能够对激励对象的工作绩效做出较为准确、全面的综合评价。公司将根据激励对象前一年度绩效考评结果，确定激励对象个人是否达到解除限售条件。

    2018 年激励计划到期后，2020 年公司再度推出限制性股票激励计划，有助于公司建立健全长效激励机制，吸引与留住优秀人才，有效调动公司高管与核心骨干的积极性，股权激励目标彰显公司长期发展信心。

    投资建议：

    公司系全球空调制冷零部件领军龙头，新能效推出迎来利好。汽零业务乘新能源东风稳健发展，亚威科卡位洗碗机潜力赛道，未来增长值得期待。我们预计公司2019-2021 年营业收入分别同比增长4.50%、8.9%、11.54%；归母净利润分别为14.21、15.67、17.79 亿元，同比增长9.93%、10.33%、13.53%，对应PE 分别为42.5x、38.55x、33.96x，维持”买入“评级。

    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产周期不利影响等。