煤炭行业：偏低的库存 不强的供给 不弱的需求

　　摘要：

    　　维持行业增持评级，增持低估值龙头。预计3月开始下游将迎来集中复工，而当前焦煤上下游库存均创新低，未来有望看到钢厂螺纹库存去化与钢厂/焦化厂补库同时进行的现象，看好焦煤价格；焦煤板块估值下跌至0.8 倍左右PB 的历史新低水平，随着逆周期调节发力需求回升，市场对于业绩下滑和减值的担忧将逐步打消，推荐行业龙头，盘江股份、淮北矿业、西山煤电、潞安环能。

    　　短期判断——复工临近&库存新低，价格维持强势。

    　　1）供给影响大于需求，近期焦煤价格上行。沿海6 大电日耗回升至40 万吨以上从宏观层面反映需求在恢复，从电力角度测算需求恢复增长空间54%；截至2 月17 日全国煤矿复产率提升至70.2%，较测算的合理开工率有28%提升空间，未来需求恢复弹性将大于供给。

    　　2）需求逐渐恢复，产业链数据对焦煤最有利。近期数据亮点：钢厂螺纹库存新高但焦炭库存持续下行，表明生产仍在继续，需求依然存在；钢厂螺纹开工率再创新低，但焦企开工率出现拐点，表明焦企正为复工加大生产力度；“煤-焦-钢”产业链的焦煤库存均创新低。

    　　供给展望——国内增量有限，进口难以大增。

    　　1）国内供给释放规模有限，2019 供需依然偏紧。2019 年全国炼焦精煤产量4.70 亿吨（+3.6%），占全国煤炭产量比重持续下降。2019 年增量85%来自山西，山西2019 年为产能释放大年，但目前梳理已批复在建+新批复规模合计3240 万吨，较2019 年的11.64 亿吨炼焦原煤产量的增量仅2.8%，供给端弹性十分有限。此外，2019 年贵州产量大幅下降，测算2020 年仍有至少1234 万吨退出空间。

    　　2）进口提升较快，未来增量空间小。焦煤进口规模提升的原因主要有三：a）保护性开发，供给受限，补国内缺口；b）进口限制升级，进口煤结构调整；c）海内外煤炭价差在2019 年维持高位。结合三种原因和当前市场情况，我们认为2020 年进口规模难以继续大增。

    　　需求展望——逆周期调节将发力，无需过于悲观。

    　　当前市场对“煤-焦-钢”产业链的主要担忧主要来自对2020 年乃至未来地产投资下行的悲观预期，社融再超预期之下开发商将通过营销、债券发行等方式推动资金回流，中期销售增速的下行幅度将低于市场预期，拉动新开工和投资。参考国泰君安宏观团队观点，完成2020 年目标、对冲疫情影响，GDP/ 地产投资/基建投资要在5.5%/7%/%以上，全力推进复产复工、积极扩大投资、扩大消费的大方向指引之下，需求端将无需过于悲观。

    　　风险提示。复工进度不及预期；宏观政策不及预期；进口规模超预期。