医药生物行业研究：高度重视CXO估值的持续重塑 长期视角重视药店估值性价比

　　本周回顾与周专题：本周申万医药指数上涨1.64%，位列全行业第26，跑输沪深300 指数和创业板指数，主题炒作逐步弱化。从我们跟踪的新增确诊患者以及疑似病例等维度来看，疫情有持续缓解的迹象，但仍需观测春运返程与人员复工可能产生的影响，另外，站在全球视角，考虑全球联动影响，虽尚不能定论，但要重视在日韩意等国感染病例的扩散情况。本周周专题我们重点强调了药店板块当前的估值性价比与长期投资逻辑，同时从高瓴入驻凯莱英和药明对外投资进度的角度出发，强调CXO的医药科技创新属性，重视其持续的估值重塑。

    　　板块观点：对于当前的医药板块，我们有三大判断：

    　　1）当前的医药要更重视“低头看路”，2020 年开始弱化医药政策对投资的扰动。

    　　如果说投资分为“抬头看天”和“低头看路”的话，目前医药板块要更加重视“低头看路”：

    　　“低头看路”在当前的环境下至少占80%的权重，我们一直强调医药已经进入产业细分时代，投资主要考虑细分领域景气度和增速估值性价比。好的细分领域很多，从长期来看，选择面很广，我们的4+X框架就是围绕着长期的细分领域景气度来搭建的；从短期来看，可能要多了市场风险偏好、风格及估值的权衡。2020 年之前的医药是合理估值买好货，现在可能更多的是溢价估值买好货，只要别溢价太多，在医药资产荒的状态下仍然可以赚到EPS 增长的钱。虽然今年风险偏好系统性提升，有可能进入到“筹码结构+故事汇”的阶段，但是我们仍然建议守正出奇，可适度从绝对认可的一线龙头向仍有认知差预期差的特色细分龙头走。在医药里，“抬头看天”占20%，包括市场、政策和疫情等多方面的因素，需要强调的是2020 年后，应逐步弱化政策持续落地对于医药投资的影响考量。本来政策带来的医药行业内部的结构优化始于2015 年药监局主导的供给侧改革，此后2018 年医保局成立后开启了医药行业的支付端变革，至今政策的大方向已经基本确定，进入到20 年以后，资本市场的配置已经逐渐消化了此前存在的政策预期差；另外，我们认为集采的政策节奏中短期也会放慢，但大逻辑不变，未来还会继续，对于部分标的，这可能是一个难得的窗口期。

    　　2）疫情一过性影响在产业和资本市场上是分离的。总体来说，不管是对产业还是资本市场，疫情影响一定是一过性的，但现在看下来对于疫情产业和资本市场感知表现是分离的。从产业上看，不可否认疫情产生了一过性冲击。现在疫情尽管数据端在持续缓解，但仍未结束，时间维度还需观察，确实会对产业造成冲击。但是疫情从中长期维度也会改变一些东西，进而对于行业也会有一些长期的好的深远影响，但时间维度都会很长，详情请看我们此前周报的十大预判。从资本市场上看，一方面，当下疫情主题浪潮最火热的时候已经过去，资本市场逐渐钝化疫情相关的新闻；另一方面，受疫情影响的个股股价上也没有体现出疫情的真实冲击。我们应该怎么看 第一，不能忽略真实影响，正视影响，尤其重视一季度和二季度报表。第二，正确认知长期影响，不影响中长期医药投资，该怎么样还怎么样，总体来说，医药韧劲比较强，整体承担系统性风险能力也较强。

    　　3）“医药淘汰赛+长资金参与”两个因素会持续改变医药的估值逻辑和估值表达，同时也会弱化疫情对于资本市场的冲击。医药近5 年持续处于“淘汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策变革而淘汰的速度，市场进入几年维度的“医药优质资产荒”），同时综合考虑外资持续流入的因素，在过去5 年和未来很长的一段时间内，将持续地改变医药的估值逻辑和估值表达。同样由于这两个因素，即使疫情对于部分标的短期基本面有冲击，可能整体股价反应会弱于基本面实际的一过性影响，对于看得很长的投资者，疫情的一过性影响也可以忽略不计了。

    　　投资策略方向上，当前环境下考虑到市场风险偏好，建议更加重视科技创新属性以及超高业绩增长可能带来的“估值弹性”，特别要重视医药科技创新主线里面的CXO、创新药和创新疫苗。若系统性考虑细分景气度、业绩增速、估值三维度性价比，仍继续推荐3+X主线，：

    医药科技创新：（1）CXO：药明康德、凯莱英、九洲药业、药石科技、昭衍新药、博腾股份、泰格医药。（2）创新疫苗：智飞生物、沃森生物、康泰生物。（3）创新药：贝达药业、恒瑞医药、丽珠集团等；

    医药扬帆出海：注射剂国际化：健友股份（肝素加持）、普利制药；

    医药品牌连锁：药店：老百姓、大参林、益丰药房等；

    医药X（其他细分龙头）：（1）创新器械：乐普医疗、九强生物。（2）血制品：博雅生物、华兰生物、天坛生物等。（3）核医学：东诚药业。（4）呼吸科：健康元。（5）政策免疫的潜力仿创龙头：科伦药业。（6）商业：九州通、柳药股份等。

    　　中长期投资策略：中长期更加重视细分领域景气度，维持4+X的长期投资框架不变。（医药科技创新、医药健康消费、医药品牌连锁、医药扬帆出海、医药其他特色细分）风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。