九洲药业(603456)：携手诺华 小分子CDMO龙头腾飞在即

　　与诺华的深度合作+瑞博品牌的成功打造，CDMO板块业绩弹性巨大。

    　　1.三个重磅产品给公司带来的API 收入和利润相当可观，公司在诺华的供应链体系中的地位有望大大提升，后续有望继续支持诺华的其他创新产品。

    　　公司以7.9 亿元收购苏州诺华100%的股权，并与诺华集团签订三种药物产品（诺欣妥、Kisqali、尼洛替尼）的原料药或中间体的“5+5”供货协议，三个产品合计峰值销售有望达到90 亿元，我们预计2020-2022 年，三大品种可以给公司带来收入分别达到6.30 亿元、13.52 亿元、15.33 亿元。对应2018 年公司CDMO 板块的整体收入5.37 亿来讲，收入增量十分明显，我们预计利润增量会更多。同时，随着与诺华合作持续深入推进，未来公司会成为诺华至关重要的原料药及CDMO 服务供应商，有望获得诺华其他重磅产品的研发及生产订单，进一步提升CDMO 业务的业绩。

    　　2.CDMO 板块高端产能和质量水平大幅提升，有望成为国内创新药商业化API 的最大供应商之一，同时辐射其他客户。诺华苏州工厂在设计、施工、GMP、设备等方面都是诺华的一流标准，其中有很多细节和体系是九洲药业之前的工厂所不具备的。通过几年时间的供应，九洲药业有可能成为API商业化规模最大的CDMO 企业。基于苏州诺华的高端产能，公司可以持续拓展其他创新药客户，伴随着产能利用率的提升和公司自身CDMO 技术能力的提升，公司CDMO 板块有望在未来几年呈现跨越式发展。

    　　3.“瑞博”品牌初露锋芒，后续将带动公司整体完成从特色原料药向CDMO的产业升级。公司全力打造“瑞博”品牌，提供CDMO 一站式服务，已得到国家层面认可。瑞博平台汇集丰富CDMO，布局全面，前期项目快速增多，并不断升级，目前已与多家知名跨国药企及国内创新药企有良好合作，有望持续扩大影响力，带动公司整体完成从特色原料药向CDMO 的产业升级。

    　　紧抓时代机遇，公司特色原料药业务稳健增长。国内特色原料药行业集中度提升，需求获得释放。公司API 业务收入体量超10 亿，在全球市场份额中稳居前列。江苏瑞科有望于2020 年Q2 复产，扭亏为盈。预计公司特色原料药业务将持续保持稳健增长。

    　　盈利预测与估值。我们认为2020-2021 年公司CDMO业务贡献收入占比逐步增大（尤其是与诺华签订了合作协议的诺欣妥、Kisqali 和尼洛替尼，有望快速贡献收入），特色原料药业务稳定贡献现金流（瑞科复产短期提供业绩弹性，毛利率提升提供稳定现金流）。根据分部估值法，预计2021年公司市值有望达到210-240 亿， 有50%以上市值上升空间。预计2019-2021 年归母净利润分别为2.52 亿元、3.78 亿元、5.90 亿元，对应增速分别为60.3%，50.3%，56.0%，对应PE 分别为55X、37X、24X。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。