顺鑫农业(000860)公司点评:无惧波动 穿越时艰

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松/龚小乐/房昭强 日期:2020-02-23

  近期我们调研了牛栏山华东样板市场渠道,反馈春节淡季期间影响较小,全年来看提价将一定程度对冲不利影响,20 元以上产品占比将进一步提升。我们认为公司短中长期成长逻辑清晰,对公司未来3 年白酒成长的信心仍足,预计市值长期依旧具备翻倍的空间。

    短期:餐饮受损、商超受益,淡季整体影响较小。整体而言,由于牛栏山以自饮场景为主,而春节白酒消费以走亲访友、宴席聚会为主,故春节是牛栏山传统消费淡季,疫情对牛栏山短期影响较小。具体分渠道而言,餐饮渠道受冲击相对较大,但餐饮渠道占比仅30%左右,故对整体影响不大;流通渠道受冲击较小,烟酒店未营业的消费转移到商超,且由于消费者“宅”

      家里自饮场景增多,春节后来自商超的订单反而同比明显提升,部分商超反馈出现断货情况。春节前公司开门红进展顺利,开门红的货基本上80%已发至经销商仓库,当前经销商库存约两个月,终端库存较低,后续消化节奏取决于外来人口回流进度与餐饮恢复营业的时间,预计库存消化要延后一个多月(去年约为4 月份消化完毕)。

    全年:提价对冲不利影响,产品结构进一步升级。年前部分区域经销商发布提价通知,大多产品提价约5%-10%,大单品牛二提价6%,我们预计疫情不会影响提价计划,只是影响提价节奏,我们预计提价将在经销商和终端层面分担,终端价预计不变,预计提价将带动公司整体净利率提升约2.5pct,能在一定程度对冲全年不利影响。全年来看,由于开门红库存延期消化会影响经销商后续的打款与进货,疫情预计会小幅影响华东地区全年目标,其中大单品牛二可能略受影响,但20 元以上升级产品仍将按原计划目标完成,产品结构升级将进一步加速。

    牛栏山竞争力依旧,中长期利润率有望持续提升。从本质上来说,牛栏山的竞争力与成长性没有发生变化。从竞争力来看,公司在15-80 元价位带的龙头地位已经很清晰,具备超强品牌力与性价比优势,渠道利润率明显高于竞品,全国化扩张具备坚实基础。从成长性来看,公司依旧具备较好的成长空间,我们认为未来三年白酒业务仍将可以保持15%以上的增长,同时随着公司规模持续扩大,规模优势和产品结构升级有望持续推升利润率水平。此外从行业来看,光瓶酒行业是未来白酒行业为数不多的景气赛道,当前公司在低端酒市场上市占率仅约10%,疫情将加剧地产酒生存难度,有望进一步驱动份额向牛栏山集中,未来公司有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。

      投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。全年来看,考虑到提价将对冲疫情的不利影响,我们维持盈利预测;长期来看,公司在低端酒市场竞争优势显著,我们认为疫情将驱动份额加快向牛栏山集中。我们预计2019-2021 年公司收入分别为145.31、168.57、191.80 亿元,同比增长20.35%、16.00%、13.78%;实现净利润分别为10.53、14.58、18.60 亿元,同比增长41.48%、38.46%、27.57%,对应EPS 分别为1.42、1.97、2.51元。

    风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。