信息服务行业跟踪报告：中国网络安全公司估值体系的再思考

网络安全的价值随信息系统价值量的提升而增长。对于网络安全来说，虽然其本身不直接创造价值，但随着物联网时代万物互联带来人类社会的虚拟化映射，整个IT 系统的容量和价值量亦不断增大，涵盖范围越发广泛，从而对其进行防护的重要性与必要性也在不断提升。我们认为，尽管政府和企业对于网安的平均投入的上升不一定有对信息系统效率改进的投入增长斜率那么陡峭，但整体投入也会随着信息系统价值量的上升而不断提升，是一个长期赛道。

    技术变革影响和迭代投入下，早期往往较难实现盈利且波动较大。我们在报告《计算机公司估值原理》中强调，信息安全是个攻防技术不断迭代投入的行业，这就决定了其每年的研发投入往往较高，且可能因某一段时间兴起的新的IT 环境，带来较大的波动性投入。特别是那些新兴的信息安全公司，其往往抓住IT环境变革的浪潮，以某一领域的技术优势切入网络安全行业，取得较高的收入增长，但其利润端往往因较高的研发投入很难形成盈利，或者出现较大的波动。

    这也可以从近年美股上市的信息安全公司的净利情况得到验证。我们认为，以PE 体系来对以Palo Alto 为代表的这类迭代投入较高的网络安全公司进行估值显然是不合适的，而考虑到网络安全行业赛道的长期性和高成长性，用收入指标更能反映公司的未来潜力，PS 指标是个更合适的选择。

    中国网络安全公司增速更快，理应享有更高ps 估值。我们在报告《2020 年网络安全投资策略》及报告《计算机行业跟踪周报第185 期：2020 年网络安全行业投资策略》中提出，在政策法规、新IT 场景、经济增长带来的攻击诉求等多方面因素驱动下，中国网络安全已逐渐发展成一个较为重要的IT 细分市场。而正是监管合规需求以及IT 场景扩容两方面驱动因素的叠加影响，使得中国网络安全行业正进入一个新的快速发展期。一方面是《中华人民共和国网络安全法》、等保2.0、《关键信息基础设施安全保护条例》等相关法律和法规的进一步落地。

    另一方面是数字经济时代新IT 技术发展下催生的网络安全新需求，如各种云计算应用场景带来的网安问题、各种数据存储形式、使用和共享模式变化带来的新数据防护需求等。我们认为，相较于美国较为完善的网络安全和关键信息基础设施保护体系，国内之前行业还处于顶层法律和规划的构建阶段，并没有明确的责任认定或是具体的可操作性要求，因而实际投入有限，但2019 年起却是相关规范、产业规划细则等可实操性规定的陆续出台，国内网安行业正进入一个新的高速发展期，相关公司理应享受更高的估值。

    建议关注。安恒信息、深信服、南洋股份（天融信）、启明星辰、绿盟科技、山石网科、北信源等。

    风险提示。网络安全相关投入力度不及预期，新技术替代风险。