安井食品(603345)：产品渠道齐发力 龙头壁垒渐加深

速冻食品行业好赛道，千亿市场低集中度，龙头成长潜力大。根据Frost &Sullivan 数据，中国速冻食品市场规模从2013 年的828 亿元上升至2017 年的1235 亿元，年复合增长率10.5%，长期看好餐饮控本提效+家庭便捷消费驱动的稳健高增长。从2017 年行业竞争格局看，面米制品收入占比51%，CR3市占率为77%，处于稳健增长期；速冻火锅料制品收入占比32%，处于高速增长期，2017 年增速13.2%，行业CR3 仅16%，预计未来中小企业加速退出市场，安井等龙头市占率有望加速提升。

    安井业绩稳健高增长，我们长期看好公司市占率提升的5 点理由：1）优质专业的高管团队。公司高管均为职业经理人，股权激励绑定核心骨干利益，业绩考核目标为2019-2021 年营业收入分别不低于50.26、57.49、63.04 亿元，预计增速18%、14%、10%。公司激励到位，未来业绩干劲十足。2）公司产品竞争力较强。保持火锅料制品优势地位的同时，积极推差异化速冻面米，布局定制菜肴等品类。“高质中价”定价策略驱动收入放量，大单品策略引领品类升级。3）成本的抗风险能力较强。公司原材料在成本占比超75%，价格敏感性较强，随着禽畜价格上涨，公司通产品产能结构调整、压缩部分营销费用、3 次提价等有效对冲了成本压力，保证了毛利率的相对稳健。4）全国产能布局优化供应链，彰显规模优势。预计未来产品可保障收入15%以上增长，同时有效摊薄了运输费用率， 5）渠道开拓以经销商模式为主灵活高效。截至19Q3 公司经销商数量668 个，比年初净增加50 个，公司为经销商提供“贴身支持”一站式服务，区域开拓上根据重点、边缘、根据地市场灵活推进渠道策略，培育出一批长期稳定大经销商，不断增强渠道力。

    短期疫情影响一季度业绩，长期成长空间较大。短期疫情期间复工、物流配送、餐饮渠道受到限制，但是考虑商超和电商渠道高增长有一定的对冲影响，预计对19Q1 收入、业绩略有影响。长期看好公司作为速冻食品龙头，在渠道和产品双驱动下，市占率不断提升，我们预计未来3 年收入复合增速在15%以上，随着规模起来以及消费升级的持续，利润率水平有望持续提升。

    盈利预测及投资建议：我们预计2019-2021 年公司收入分别为52.7、62.8、76.1 亿元，同比增速23.7%、19.2%、21.2%，预计归母净利润为3.73、4.69、5.97 亿元，对应PE 分别为37X，31X、24X，首次覆盖，给与“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上涨压力；冠状病毒疫情期间对线下渠道的负面影响；渠道及区域开拓不及预期。