宏观研究：从两次政治局会议对比看政策方向

2月21日，中共 中央政治局再次召开会议，部署统筹做好疫情防控和经济社会发展工作。这是时隔一周之后央行再度召开相关会议。近一周疫情形势与全国经济情况都发生了变化，那么面对新的形势，政策会有什么调整。我们通过对比2 月19 日和2 月12 日中央政治局会议的表述，来判断未来政策的方向。

    决策层对疫情总体判断为已经在改善。在2 月21 日会议中，决策层对当前疫情状况定调为“目前疫情蔓延势头得到初步遏制，防控工作取得阶段性成效”，这与2 月12 日“疫情形势出现积极变化，防控工作取得积极成效”的定调相比，决策层对疫情的判断是改善的。这与实际疫情发展状况一致，我们看到全国新增确诊数量持续下降，特别是全国非湖北地区新增确诊连续下降半个月，2 月21 日全国非湖北新增确诊下降至31 例，有18 个省市新增确诊为0，疫情明显改善。

    既然疫情明显改善，如何理解决策层“拐点尚未到来”的表述。虽然疫情在明显改善，政治局会议也有新增确诊下降，治愈人数显著增加的表述，但同时决策层强调“要清醒看到，全国疫情发展拐点尚未到来，湖北省和武汉市防控形势依然严峻复杂”。我们理解，这一方面是从战术的角度，需要继续保持防控，巩固目前疫情防控取得的成果；另一方面，确实湖北和武汉依然面临着较大的疫情防控压力，武汉存在的现有确诊人员依然有4.8 万人。决策层强调拐点为止是为了督促各级政府继续坚持疫情防控，直至取得疫情防控的全面胜利。

    疫情防控的重点地区为湖北和北京，其它地区随着疫情状况改善需要加快复工复产。本次政治局会议继续强调要打好湖北保卫战、武汉保卫战，作为重点疫情区域，湖北与武汉需要继续以疫情防控为第一要务，这与上次政治局会议表述一致。同时，本次会议强调要全力做好北京疫情防控工作。这并非因为北京疫情较其他地区更为严峻，事实上，北京目前现有在诊217 人，近三日日均新增确诊病例仅为2 人，在全国并不突出。全力做好北京疫情防控工作是因为北京是首都，特别是在两会临近情况下，可能面临较大的人员流动，需要提前确保疫情得到稳定的有效控制，这样才能避免疫情再度加剧。

    本次会议继续强调全年经济目标，未来政策将加大宽松以促成目标实现。沿继上次政治局会议表述，本次会议继续强调完全全面建成小康社会和“十三五规划”目标。同时，本次会议决策层强调“六稳”和三大攻坚战，这意味着之前确定的经济目标并未因这次疫情而有所改善。按建成小康社会要求计算今年经济增速需要保持在5.6%以上。而考虑到疫情冲击下，2 月经济活动大幅放缓，结合高频数据我们估计，如果未来一两周逐步复产，1 季度经济增速可能回落至4.0%附近，这意味着2-4 季度GDP 平均增速需要在6.1%以上，也就是说未来经济增速需要明显回升。

    重病用猛药，两个“更加”宏观政策可能更为有力。本次政治局会议对宏观政策的定调为：“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。”相较于上次政治局会议表述，本次会议添加了两个更加。这意味着宽松的宏观政策将更为有力。事实上，面对当前疫情冲击下经济下行压力明显上升的环境，将经济拉回到正常轨道确实需要更为有力的宏观政策，重病用猛药，而在实施过程中，这种调整难以精确，往往会出现回升高度高于冲击之前水平的情况，这也是经济周期产生的重要原因之一。因而更为有力的政策会推动需求在疫情改善后更为明显的回升。

    如何理解发挥好政策性金融作用？在本次政治局会议对财政政策的表述中，除了要求积极财政政策更加有力之外，还提出发挥好政策性金融作用的新的表述。我们认为这儿的政策性金融可能有两个所指。一是可能加大地方政府债规模或者发行特别国债，随之可能的是提高赤字率，相比之下，考虑到过去几年实际赤字率均显著高于预算赤字率，例如19 年实际赤字率4.9%显著高于预算赤字率2.8%，因而预算赤字约束或有限，更为重要的是专项债扩围的规模；另一个可能的所指是国开行等政策性银行的作用，在疫情蔓延至全国后，我们看到国开行通过提供融资支持参与了多个地方的疫情防控和之后的经济恢复，目前已经有报道的就有国开行为浙江和河北提供各500 亿元的融资支持。

    货币政策将更为宽松，但方式以定向宽信用和降成本为主。政治局会议要求货币政策要解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。解决融资贵则意味着降低实体经济融资成本，而提供精准金融服务则意味着货币政策要定向发力。因而，我们认为央行将继续以定向宽信用和降成本的方式来实施宽松货币政策。包括以再贷款的方式定向疫情冲击较大的实体投放信用，对疫情冲击较大的地区和行业加大融资支持或引导金融机构加大融资支持等。

    降低融资成本意味着央行将持续降息，方式为贷款端调LPR 利率存款端调基准利率。政治局会议要求解决融资难融资贵，这意味着央行需要通过调降利率的方式继续降低实体经济融资成本。对与贷款端来说，在央行改变定价机制之后，LPR 成为基准利率，未来央行将继续通过调降LPR 利率来引导贷款利率下行，而这在去年下半年也取得明显效果。但LPR 调降将增加银行压力，如果存款端成本降幅有限，那么利差难以收缩也将抑制贷款端利率下行空间，因而降低实体经济融资成本，存款端利率也需要下降。而目前存款端利率基准依然是基准利率，因而央行存在调降基准利率可能。央行副行长刘国强今日也表示存款基准利率将长期保留，未来将适时适度调整，也一定程度上体现了未来可能存在降息的预期。

    “货币是蜜也是水”，定向宽松后的货币也会是包括房地产在内的行业受益。

    货币定向管控的同时，央行继续表示这对房地产管控的态度。央行副行长刘国强表示：“房住不炒仍然是当前房地产调控政策的主导方向，……要坚决贯彻落实‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位和房地产市场长效管理机制，确保差别化住房信贷政策有效实施，保持个人住房贷款利率水平基本稳定”。可以按到货币当局并无自上而下放松房地产调控的意愿。但借用周其仁教授曾经引用过哈耶克的名言，货币是蜜也是水，定向宽松投放出的货币虽然刚开始在特定领域，但经过多次货币创造之后，整体经济都会受益，房地产的资金面也将随之改善，因而房地产依然可以受益于资金面宽松。

    流动性驱动的资本市场行情短期存在持续可能，政策调整和实体融资回升或成为打破运行逻辑的关键。近期股市和债市均保持强势，在经济依然偏弱的情况下，以成长股为代表的资本市场强劲表现主要是受宽松的流动性驱动。可以看到融资余额等资金快速增长，而债市层面短久期债券发行利率也普遍接近下限，这反应资本市场资金供给充沛。这一方面由于政策宽松释放大量流动性，另一方面2 月信贷投放一定程度上受阻，导致资金堆积在金融市场。这在短期难以看到变化，因而流动性驱动行情在短期会持续。但需要密切关注政策变化对流动性影响，以及实体融资恢复对流动性可能的冲击。

    风险提示：疫情发展超预期。