奥佳华转债投资价值分析：按摩器械生产商 亮点不足
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奥佳华发布可转债发行公告，规模12 亿元，T 日为2 月25 日（周二）。
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关键申购信息：
1、发行规模12 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在2 月25 日（周二）；2、原股东按照每股2.1380 元的额度配售转债，代码082614，奥佳配债；3、网上申购无定金，上限100 万元，代码072614，奥瑞发债。
正股基本面方面：奥佳华是国内保健按摩器械行业的龙头企业，2019 年业绩不及预期。公司除按摩器械，还生产空气净化器、家用医疗（血压计、血糖仪、血氧计）等产品。公司客户包括日本松下、Honywell、Homedics 等，且旗下拥有“OGAWA”（中国大陆、东南亚，品牌竞争力最强、增长稳健）、“FUJI”（台湾）、“FUJIMEDIC”（日本）、“COZZIA”（北美）、“MEDISANA”（欧洲，收入下滑，调整基本结束）五个自主品牌，海外销售收入接近75%，其中对美出口额约占总营收比20%，现行贸易关税条件下对公司经营影响有限。产品定位中高端，2019 年受消费疲软、渠道品牌调整等掣肘业绩不及预期。中金研究表示“目前公司国内线下门店销售已基本停滞，线上官方旗舰店销售额同比亦下滑42%”，一季度业绩承压。（更多分析见后文）正股估值低，市值小，弹性及格，风格品相不佳，股价接近底部。正股当前P/E 12.2x，P/B 1.88x，估值处于历史低位水平，总市值61 亿元，流通盘37 亿元，规模小，弹性一般（180 日年化波动率42%）。正股在2017 年持续上涨，2018 和2019 年整体下跌，风格上更适配2017 年的结构行情，正股有一定医疗用品概念，但股价最近从中受益有限。目前价位接近2015 年以来的底部，短期换手率分位数略极端，已达到90%左右。
条款方面，转债规模中等，债底保护力度较好。本期转债约12 亿元，规模中等，转股价10.89 元，初始平价100.37元。转债评级AA，期限6 年，票面利率分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价110元，面值对应的YTM 为2.44%，债底89.0 元，保护性较好。附加条款均保持主流模式。
正股基本面一般，受疫情冲击较大，同时产品本身难有爆发性的增量需求。正股估值和价位均低，向下空间应当有限，但弹性低，且易被市场边缘化，操作上建议等待明确右侧信号。转债层面，发行规模不小，条款保护一般，暂未见到股东配售承诺，参考近期新券定位，我们预计本期转债上市价位可能在115-116 元，建议参与一级申购，二级市场如前所述，建议在估值不高的情况下等待正股右侧信号，另关注后续是否会有新增概念。
中签率方面，我们假设配售比例60%，网上申购资金3 万亿元，则中签率可能在0.016%。
正股基本面分析
奥佳华是国内保健按摩器械行业的龙头企业，按摩椅为公司核心产品，海外销售占比高，近年来公司逐步向自主品牌企业转型。公司主要设计生产按摩椅、按摩小电器、空气净化器、家用医疗（血压计、血糖仪、血氧计）等系列产品，其中按摩椅及按摩类小电器营收占比分别达到43.24%、31.74%，为公司的核心产品，目前公司具备智能按摩椅年产能30 万台、专业按摩小电器年产能1700 万台，是业内龙头。公司早年以ODM 代工业务（目前营收占比约55%，今年业务增速下滑、但海外经销商拓展持续）起家，客户包括日本松下、Honywell、Homedics 等，之后通过并购、自设等方式逐步向自主品牌企业（OBM）转型，目前公司旗下拥有“OGAWA”（中国大陆、东南亚，品牌竞争力最强、增长稳健）、“FUJI”（台湾）、“FUJIMEDIC”（日本）、“COZZIA”（北美）、“MEDISANA”（欧洲，收入下滑，调整基本结束）五个自主品牌，海外销售收入接近75%，其中对美出口额约占总营收比20%，现行贸易关税条件下对公司经营影响有限。
产品定位中高端，2019 年受消费疲软、渠道品牌调整等掣肘业绩不及预期，受疫情影响2020 年一季度业绩承压。
公司产品在高端市场（3 万元以上）占有率位居前列，2019 年以来公司陆续推出1-2 万元价格段的中端产品打开市场，但因按摩椅作为可选消费品受制于经济周期因素，产品需求仍承压，叠加直营渠道、MEDISANA 品牌调整等因素，公司业绩低于中金预期：公司公告2019 年全年业绩快报，营业收入53.11 亿元，同比下降2.49%；扣非归母净利润3.1 亿元，同比下降9.31%，从前三季度财务数据来看，渠道端的销售费用及研发费用的提升是最主要拖累，产品的消费属性更适于顺经济周期发展。此外，受疫情影响，中金研究表示“目前公司国内线下门店销售已基本停滞，线上官方旗舰店销售额同比亦下滑42%”，一季度业绩承压。
