山东药玻(600529)：药用玻璃产业升级龙头和最大受益者

　　报告摘要

    　　国内药玻行业龙头，模制瓶市占率领先；管理层激励充分，业绩释放动力充足

    　　山东药玻是国内药波行业龙头，产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等。公司模制瓶市占率在80%以上，也是国内2 家拥有中性硼硅模制瓶包材批文之一。公司管理层持股平台（淄博鑫联投资）持有公司7.25%股权，同时还设有激励基金制度，各项激励措施到位，业绩释放动力充足。2016 年起，公司连续4 年归母净利润增速超过30%。

    　　一致性评价持续推进，药用玻璃产业升级在即

    　　《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》，提出：注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。目前国外医药企业普遍选择中性硼硅玻璃作为药用玻璃的材料，国内药品包装的玻璃瓶大多是即普通钠钙玻璃以及低硼硅玻璃，注射剂一致性 评价 的推进将开启我国药用玻璃产业升级之路。另一方面，原辅包实行关联审评审批制度，药品生产企业将倾向于与倾向选择行业内规模较大、质量较高以及具有品牌优势药包材生产企业进行长期合作 ，包材行业将呈现出强者恒强的态势。公司作为国内中性硼硅模制瓶龙头，未来市场地位稳固，有望成为药用玻璃产业升级的最大受益者。

    　　中性硼硅模制瓶：替代需求空间巨大

    　　我们对注射剂一致性评价开始后，中性硼硅玻璃模制/管制瓶潜在替代需求市场空间进行了测算。按30%-50%不等的替代率进行测算，中性硼硅模制瓶市场空间为15.75-26.25 亿元，此外中性硼硅模制瓶也广泛用于血制品、对比剂等增速较快的产品之中，在上述测算的基础上，该产品销售峰值仍有较大幅度提升空间。假设毛利率为60%，公司市占率为90%，测算仅中性硼硅玻璃模制替代需求可增厚公司毛利约8.51 亿元-14.18 亿元，占2018 年毛利比例为91-152%。

    　　盈利预测和投资评级

    　　我们预计公司2019-2021 年收入分别为29.50 亿元/34.32 亿元/39.78　　亿元，增速为14%/16%/16%；归母净利润分别为4.72 亿元/6.36 元和8.28 亿元，EPS 分别为0.79 元/1.07 元/1.39 元，增速为32%/35%/30%。

    　　目前公司20年PE 为33X,未来3-5年仍有望保持25-30%左右复合增速，估值仍处于合理区间。给予21 年PE30X 估值，1 年期目标价41.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨导致毛利率下降；注射剂一致性评价进度低于预期