《标准化票据管理办法(征求意见稿)》点评:票据标准化为进入标准化债权铺路

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈健恒/东旭/程昱/韦璐璐 日期:2020-02-20

事件

    2020 年2 月14 日,央行起草了《标准化票据管理办法(征求意见稿)》,并向社会公开征求意见。意见反馈截止时间为2020 年3 月14 日。

    评论

    一、文件出台的背景

    文件的背景主要是监管机构希望进一步推动票据业务的规范化和标准化。在2016 年之前,票据业务还是纸票时代,由于是线下业务,滋生了不少管理的漏洞,出现了不少票据大案。2016 年12 月份票交所成立后,致力于将票据业务线上化,从此以后,纸票时代结束,进入电票时代。也正是基于票据交易的线上化,票据业务迎来了更快的发展。

    进入电票时代后,从数据可以看到,票据规模自2018 年之后恢复高速增长,承兑和贴现余额稳步抬升。截至2020年1 月底,商业汇票承兑余额合计12.9 万亿元,其中银票11 万亿元,商票1.9 万亿元;商业汇票贴现月8.3 万亿元,其中银票7.6 万亿元,商票0.7 万亿元。相比之下,债券市场上,同样截至2020 年1 月31 日,同业存单的存量为10.4 万亿元,短融存量2.2 万亿元,ABS 存量3.6 万亿元。可以看到当前票据市场体量较大,且随着规模不断增长,投资者的关注度也在抬升。在票据规模上升以及线上交易更为便利之后,票据原本作为一个非标品种,逐步具备了标准化资产的潜质。但票据作为标准化债权的最核心障碍是不能等分化,如果要克服这个障碍,那么就需要将票据进行标准化,然后实现可以等分化,同时可以线上交易和具有估值,来推动票据进入标准化债权的序列。

    在本办法出台之前,上海票据交易所曾经于2019 年8 月21 日至2019 年9 月11 日期间试点发行了4 期标准化票据,累计创设金额13.8 亿元。

    从试点的四期标准化票据来看,基础资产既有已贴现银票,也有未贴现银票,并且在票据市场和债券市场均有所试点发行。试点贴现行和承兑行涵盖城商行、农商行、股份行,因此定价结果也一定程度上反映了基础资产、贴现行和承兑行的信用资质情况。根据票交所交易规则,对于票据,承兑行是第一付款人,贴现行是票据第二付款人,标准化票据的追索权跟票据相同,因此标准化票据发行利率综合反映了承兑行和贴现行的信用,信用风险接近于同业存单。例如第一期标准化票据定价与锦州银行发行的同期限同业存单几乎相同。第三期标准化票据由于有大行作为贴现行,其利率水平就要明显低于锦州银行的同业存单

    从标准化票据的基准利率曲线来看,票据与同业存单同为具备银行信用的短端融资工具,利率水平相近,不过阶段性的两者利率会有所背离。这四期标准化票据都有中债登给予的估值,实现了标准化、线上交易和中介估值等标准化债权的基本特征。

    虽然票交所在去年已经推动了票据标准化的试点,但在去年年底出台的标准化债权定义征求意见稿里,并未直接将票据以及标准化票据列入标准化债权。因此,本文件的出台,其主要目的还是通过立法来进一步规范票据的标准化,推动标准化票据进入标准化债权序列。

    二、文件的主要内容

    1)明确标准化票据的定义,归属货币市场工具,由央行调控和监管。《办法》首先明确了标准化票据的概念,即指存托机构归集商业汇票组建基础资产池,以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券。同时明确标准化票据属于货币市场工具,央行依法对其实施宏观调控和监督管理。

    2)标准化票据的参与机构包括委托机构(持票人)、存托机构、票据经纪机构、标准化票据投资人、票交所、清算托管机构、资金保管机构、以及承销机构。其中:

    原始持票人指根据存托协议约定将合法持有的符合要求的商业汇票完成存托,从而取得相应对价的商业汇票持票人。存托时以背书方式将基础资产权利完整转让,不得存在虚假或欺诈性存托,不得作为投资人认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。

    存托机构指为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构,需熟悉票据和债券市场业务的商业银行和证券公司,且具有与开展标准化票据存托业务相适应的从业人员、内控制度和业务设施等,最近三年内无重大违法、违规行为。与此前试点的标准化票据资产不同(票交所为存托机构),征求意见稿中将符合条件的商业银行和证券公司归为了存托机构,票交所的角色定位为基础设施服务商,不再作为存托机构存在。

    经纪机构指受存托机构委托,负责归集基础资产的金融机构。票据经纪机构的票据经纪业务与票据自营业务应严格隔离。

    3)基础资产需要满足:①承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近(核心要求);②依法合规取得,权属明确、权利完整,无附带质押等权利负担;③可依法转让,无挂失止付、公示催告或被有关机关查封、冻结等限制票据权利的情形;④承兑人、贴现行、保证人等信用主体和原始持票人最近三年内无重大违法、违规行为。

    标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。存托机构应委托票据市场基础设施为基础资产提供登记、托管、清算结算等服务。标准化票据存续期间,基础资产不得被交易、挪用或设置质押等权利负担。

    4)标准化票据资产的创设上,存托机构可直接或通过票据经纪机构定向归集或向市场公开归集基础资产,符合条件后方可发行,并需要向央行报告。创立流程方面:公开归集基础资产的,存托机构或票据经纪机构应在基础资产归集前至少3 个工作日发布基础资产申报公告。存托机构应在标准化票据创设前至少1 个工作日,披露存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告等,在认购结束后1 个工作日内披露标准化票据创设结果。存托机构应于标准化票据创设结束后5 个工作日内向中国人民银行报告创设情况。

    5)标准化票据资产的信批责任单位为存托机构,信息披露内容包含存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告及票据可能涉及的各类风险等。基础资产的信用主体为非上市公司,且在银行间债券市场无信用评级的,存托机构应向投资人提供对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息。整体来看《办法》对标准化票据资产的信息披露要求更高,更加向债券靠拢。投资人依法享有的权利:标准化票据的收益分配;依法处置票据资产;各类监督权及审议表决权;其他合约约定的权利。

    三、文件的主要影响

    文件出台后,市场主要关心几个影响,我们对此进行解读:

    1、标准化票据是否可以算标?

    经过《管理办法》的出台,标准化票据更加接近《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》(以下简称“认定规则”)所给出的标准化债权资产的认定标准,但是否能够直接被认定为“标”,可能还需要等待相关细则的完善以及《标准化债权类资产认定规则》最终稿的认定。

    1.1 《管理办法》将标准化票据向“标”推进

    标准化票据去年推出了4 期,但从各项要素来看仍然与“标”有一定距离,人民银行也曾经在19 年三季度金融统计数据新闻发布会上澄清,当前的标准化票据仍然不能被认定为“标”:“业界也关注到了商业汇票的认定,根据资管新规原则,它应该属于‘非标’产品。为了在接续过程中更加平稳,票交所和很多机构一起做了积极的探索,尝试推出了标准化票据。标准化票据还在完善过程当中,信息披露、规则确定、流动性机制、定价还有一个逐步完善的过程。随着这些方面的完善,标准化票据将可能成为一种接续过去‘非标’产品的很好的选择。”

    从上述表述可以看出,当前的标准化票据虽然解决了票据等分化的问题,但仍然在“信息披露、规则确定、流动性机制、定价”等方面需要完善。《管理办法》的制定,使得标准化票据得以在这几个方面得以完善。

    从信息披露来看,《管理办法》第五章对标准化票据的信息披露要求进行了规定,要求存托机构提供对基础资产信用主体投资价值判断有实质影响的信息、提示涉及的各类风险、披露基础资产兑付信息项等内容。但《管理办法》

    并未具体规定信息披露的方式、内容、频率等具体安排。根据《认定规则》对于标准化债权资产需要满足的“信息披露充分”条件,信息披露的要求为:“投资者和发行人在发行文件中约定信息披露方式、内容、频率等具体安排,信息披露责任主体确保信息披露真实、准确、完整、及时。”因此,仍然有待有关部门将细则明确和落实。从《管理办法(征求意见稿)》第二十八条可知,信息披露规则和细则未来将由票交所等机构来制定和完善:“票据市场基础设施依照本办法及中国人民银行有关规定,制定基础资产托管及信息披露等规则,建立相应内部控制和风险管理制度,组织市场机构起草标准化票据存托协议标准文本,报中国人民银行备案后施行。”这意味着,《管理办法》的制定从信息披露的角度来看,是标准化票据向“标”推进的第一步,未来仍然有待进一步细则的落地,才可以说标准化票据满足了信息披露充分的要求。

    从规则确定的角度来看,《管理办法》第二章至第四章则主要围绕这个问题在解决。第二章规定了存托机构的定义、权责和条件、原始持票人应履行的义务以及票据经纪机构的职责等内容。第三章规定了基础资产的条件、归集方式、登记托管、资金保管及合格投资等管理要求。第四章规定了标准化票据的创设流程,承销、登记托管和交易流通的适用规则等。每一类标准化债权资产都有明确的规定来规范资产参与各方的权利和义务,例如ABS 需要适用《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等。因此《管理办法》对标准化票据规则的确定使其初步具备了规则明确这一前提条件。

    从定价和流动性机制的角度来看,《认定规则》要求标准化债权资产必须能够公允定价且流动性机制完善。具体为:

    “采用询价、双边报价、竞价撮合等交易方式,有做市机构、承销商等积极提供做市、估值等服务。买卖双方优先依据历史成交价格或做市机构、承销商报价确定交易价格。若该资产无历史成交价格或报价,可参考其他第三方估值。

    提供估值服务的其他第三方估值机构具备完善的公司治理结构,能够有效处理利益冲突,同时通过合理的质量控制手段确保估值质量,并公开估值方法、估值流程,确保估值透明。”流动性机制来看,《管理办法》第十八条对于标准化票据的交易流通进行了规定,标准化票据的交易流通完全参照债券交易进行管理,服从债券交易规则,使得参与债券市场的资产均适用统一的交易流通规则。而定价层面的要求并不能够仅仅通过《管理办法》的制定就能得到满足,需要市场相关机制的完善。目前,标准化票据的估值也在逐步完善当中,当前票交所已经建立了国股和城商银票转贴现利率曲线和收益率曲线共四条曲线作为参考基准,并且中债登也发布了标准化票据的估值,可以说标准化票据也已经初步具备了公允定价的条件。

    1.2 是否被认定为“标”,还有待《认定规则》最终稿的发布确认《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》自2019 年10 月12 日发布,意见反馈截止日为2019 年11 月10日。意见反馈截止至今已经过去3 个月之久,最终版的《认定规则》迟迟没有发布,也为标准化票据直接被认定为标准化债权资产预留了可能性。在《认定规则(征求意见稿)》中,标准化债权资产主要有两类,一类是直接被定义为标准化债权资产的资产,主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券,以及固定收益类公开募集证券投资基金等。另一类是《认定规则》为未来满足要求的资产的认定留的口子,即满足五项标准的,可以经由国务院同意设立的交易市场向人民银行提交申请。当前,《认定规则》正式稿迟迟未发布,而《标准化票据管理办法(征求意见稿)》及时推出,也就意味着,标准化票据有望被认定为标准化债权资产。当然,是否能够在监管实践当中将标准化票据直接认定为“标”,还需要《认定规则》的最终确认。

    2、标准化票据能否走向类似供应链ABS 的模式?

    标准化票据要求承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近,与目前市场上流行的供应链ABS 产品有相似之处。因此,市场较为关心标准化票据能否走向类似于供应链ABS 的模式。

    如果以某一非银信用主体的多个商业汇票打包发行标准化票据,实际上就实现了票据版的“供应链ABS”产品。从《管理办法》的表述来看,这一模式并没有被明确禁止。

    但我们认为这类模式可能并非标准化票据产品的设计初衷,短期内也很难走向这个发展方向。一方面标准化票据此前的试点产品的基础资产均为银票,没有商票;另一方面如何把握非银信用主体的准入也有操作上的困难。当然标准化票据如果要有类似于“供应链ABS”的效果,被认定为标准化资产是最基础的要求。

    延伸来看,核心信用要素相似也并没有指定为同一主体,这意味着标准化票据甚至有可能走向类似于“CLO”的模式,更大程度的向ABS 品种靠近。但这一业务模式的要求更高于供应链ABS,可能还需要相关参与方在标准化票据业务方面有较多的实践案例和经验后才能考虑推进。

    3、标准化票据如果被认定为“标”,对机构参与会有什么影响?

    票据包括标准化票据主要持有机构为银行自营,银行理财也小量参与。2019 年票交所试点发行了4 期标准化票据,从托管数据来看,主要投资机构为银行自营机构,而其中又以股份制银行持有量最大。

    如果标准化票据能够被认定为“标”,那么机构在投资标准化票据时可以不受非标投资限制的要求,不仅传统投资票据的机构如银行自营和银行理财有望加大配置,非银机构也有望参与配置,尤其是货基类资管产品。当前,即便标准化票据没有这么快被明确为“标”,但在《标准化票据管理办法(征求意见稿》中,标准化票据已经被定义为货币市场工具,可以被落入货币市场基金投资范围,由此货基的配置障碍已经被扫除。而参照货基投资范围,我们预计类货基理财产品也可以获得同等监管待遇,可以投资被明确为货币市场工具的产品,并且类货基理财产品受银行现金管理类理财新规影响需要逐步抛售持有的长久期资产,逐步增加短久期资产的投资,这部分的资金对于标准化票据这样的新货币市场工具的需求将是显而易见的。如果标准化票据未来被认定为标准化债权,那么对于基金和券商等非银机构而言,也有可能逐步进入这个市场,因为票据资产可能会逐步从银行的投资工具逐步扩展成为各类型金融机构的投资工具,而且鉴于票据市场规模比较大,非银金融机构对这块资产还是有较强的投资需求和兴趣的。