通威股份(600438)深度报告：多晶硅通达天下 电池片威震四方

从水产饲料行业中走出来的光伏龙头，精细化管理基因一脉相承：

    2013 年起通威股份由水产饲料业务拓展至光伏多晶硅与电池片业务，秉承精细化管理理念，成本与技术为发展核心，经过多年潜心经营，在光伏行业已经成长为多晶硅与电池片的双料龙头，2019 年多晶硅产销量全球前列，电池片出货量全球第一。并将光伏与水产养殖有机结合，发展出生态效益与经济效益俱佳的渔光一体光伏电站建设与运营业务。而同期水产相关业务也保持稳健发展，为公司提供持续稳定的利润和现金流。

    2020 年多晶硅料供需结构有望改善，逆周期扩产扩大优势：

    预计2020 年全球光伏装机量约140-150W，对应多晶硅需求约54-58 万吨，单晶占比将超过80%，国内4 至5 万元/吨的低成本产能约39 万吨，单晶料产出率约65%左右，国内产能无法满足全部单晶用料的需求。国内二季度抢装和四季度海外需求旺盛，单季度年化市场需求将超过60 万吨，会造成部分时间内多晶硅供应偏紧，硅料价格有可能会反弹至海外厂商现金成本7 万元/吨以上。通威包头乐山新厂硅料成本仅4 万元/吨，在硅料价格低迷时继续扩产6 万吨，成本进一步下降至3 万元/吨，由于同期市场没有新增产能，21 年投产后将继续扩大领先优势。

    率先扩产M12 电池片产线提升超额收益，引领国内HJT 技术发展目前单晶PERC 电池片价格0.95 元/W，行业内大部分电池片企业已处于亏损状态。而通威电池片产线保持满产，非硅成本低于0.25 元/W，仍然保持较好的盈利水平，2020 年公司在行业内率先大规模扩产15GW M12 规格单晶PERC 电池片产线，由于M12 硅片对建设成本和通量制造成本的大幅摊低，非硅成本有望降至0.18 元/W，继续大幅领先全球光伏电池片企业，并借此获得更多超额受益。

    同时公司400MW 异质结HJT 电池片中试线已顺利试产，与国内设备厂商一同推动关键设备国产化，计划在国内设备和材料国产化并成本下降后投产15GW异质结电池产线，引领国内电池片技术发展。

    投资建议：

    维持公司盈利预测不变，2019 年至2021 年EPS 分别为0.75、1.00 和1.24 元，以2020 年25 倍PE 调高目标价至25 元，继续给予“强烈推荐”评级。

    风险提示：

    光伏产业政策变化和行业波动的风险；行业竞争加剧，公司市占率与毛利率不及预期的风险；光伏产品价格不及预期的风险。