中航科创板投资手册之九――华润微(688396):科创板“红筹”第一股 国内半导体IDM龙头

类别:公司 机构:中航证券有限公司 研究员:张超/薄晓旭 日期:2020-02-20

投资要点

    华润集团半导体投资运营平台,科创板“红筹”第一股。公司前身CSMC 成立于2003 年,经过十几年的发展,目前是国内领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业。公司是华润集团半导体投资运营平台,主要业务分为产品与方案、制造与服务两大业务板块。产品与方案业务板块聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域,主要由华润华晶、重庆华微、华润矽科、华润矽威、华润半导体等子公司运营;制造与服务业务主要提供半导体开放式晶圆制造、封装测试等服务,主要由控股子公司华润上华、华润安盛、华润赛美科运营。成功上市后,公司将成为科创板首只红筹股。

    半导体是电子产业的核心,需求驱动行业规模稳健增长。半导体处在行业中游,包括芯片设计、晶圆制造和封装测试三大核心环节,是整个电子行业的核心, 随着智能手机、平板电脑、可穿戴设备为代表的新兴消费电子市场的快速发展,以及汽车电子、工业控制、物联网等科技产业的兴起,半导体行业规模稳健增长。我国本土半导体行业起步较晚,但在政策支持、市场拉动及资本推动等因素合力下,市场规模增长较快。未来随着5G、AI、物联网、自动驾驶等新一轮科技逐渐走向产业化,以及贸易摩擦带来的自主可控需求的提升,未来我国半导体行业有望迎来进口替代的黄金时期。

    国内半导体IDM 龙头,制造工艺及资源全国领先。公司是本土半导体IDM 龙头,受益于公司全产业链的经营能力,能够有更快的产品迭代速度和更强的产线配合能力,能更好发挥资源的内部整合优势,提高运营管理效率。公司具有全国领先的半导体制造工艺水平和资源,目前拥有6 英寸晶圆制造产能约为247 万片/年,8 英寸晶圆制造产能约为133 万片/年,BCD 工艺技术水平国际领先、MEMS 工艺等晶圆制造技术以及IPM 模块封装等封装技术国内领先。

    将受益于下游需求提升及进口替代红利。目前全球半导体行业正经历向中国大陆转移的过程,在国家产业政策和活跃的社会资本的鼓励和推动下,国内企业通过自主研制不断提升研发实力,攻克新技术,推出新产品,抢占市场份额,实现进口替代。未来随着物联网、5G 通信、人工智能等新技术的不断成熟,消费电子、工业控制、汽车电子等半导体主要下游制造行业的产业升级进程加快。下游市场的革新升级强劲带动了半导体企业的规模增长,国内半导体行业将会出现发展的新契机。公司通过自主研发,在主要的业务领域均掌握了具有自主知识产权的核心技术,大部分核心技术为国内领先,未来在MOSFET 产品、IGBT 器件的国产替代有望助力公司增强竞争力。

    盈利预测

    半导体行业具备强周期性,2018 年第四季度全球半导体行业进入下行周期,2019 年三季度开始,受5G 等下游应用市场增长影响,半导体行业的景气度有所回升;2020 年受新型冠状病毒肺炎疫情影响,预计对一季度业绩影响显著,2019 及2020 年两年业绩预计均会出现小幅下滑。但从长期来看,半导体行业是电子产业链的核心,伴随着下游应用领域的扩展,以及世界产业转移的持续推进,我国半导体行业进口替代空间较大,市场空间广阔,公司的将受益于下游需求提升以及进口替代带来的市场空间。

    我们预计公司2019-2021 年的营业收入分别为568,098.15 万元、539,504.80 万元和598,001.89 万元,增速分别为-9.41%、-5.03%、10.84%,归母净利润分别为36,240.2 万元、41,387.41 万元和49,763.48 万元,增速分别为-15.61%、14.2%、20.24%,EPS 分别为0.3 元、0.34 元和0.41 元。

    从公司财务数据看,营收和净利润增速出现下降,但是公司的毛利率,净利率相对稳定,财务质量较高,加上公司专利与产品均处在行业领先地位,我们认为可采用PE 估值法。目前,同行业上市公司包括士兰微、华微电子、扬杰科技以及港股中的华虹半导体和中芯国际,PE 均值为130.32。国内半导体行业估值相对较高,考虑到科创板投资门槛高,长远来看其流动性低于主板市场,我们在可比上市公司PE 估值的基础上给予适当折价,预计上市后公司PE 在80-100X 间,结合 2019 年每股收益 0.3 元/股,预计公司合理股价区间为24-30 元。

    风险提示:

    (1)行业周期性波动风险。半导体行业具有较强的周期性特征,与宏观经济密切相关,如果宏观经济波动较大或长期处于低谷,半导体行业的市场需求也将随之受到影响,进而影响半导体行业公司的盈利能力。

    (2)行业竞争及技术研发风险。目前公司在部分高端市场的研发实力、工艺积累、产品设计与制造能力及品牌知名度等方面与英飞凌、安森美等国际领先厂商相比存在技术差距。随着国外领先半导体企业对中国市场日益重视,在日趋激烈的市场竞争环境下,如果公司不能持续进行技术升级、提高产品性能与服务质量、降低成本与优化营销网络,公司产品有丧失市场竞争力的风险。