顺鑫农业(000860):负面影响甚微 看好份额加速集中

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:杨勇胜/于佳琦 日期:2020-02-19

  顺鑫作为大众白酒无明显淡旺季,春节相对平时更淡,预计对全年影响可控制在10%之内,顺鑫供应链管理模式简单,供应影响也较小。疫情将加速行业整合,龙头受益集中度提升,回调后配置配置价值凸显,给予60 元目标价,维持“强烈推荐-A”投资评级。

    疫情对需求、供给影响较小。顺鑫作为大众消费品,淡旺季并不十分明显,春节期间会更淡一点,假设4 月恢复正常,预计影响年度规划10%之内。供应链非常简单,渠道管理模式粗放,一年两次集中打款发货,终端对节前打款、节后慢慢消化库存的模式本来也相对熟悉,不会造成系统性的风险。

    低端白酒相对集中度低、疫情加速行业整合。顺鑫虽为白酒,但消费场景偏日常、渠道保持高周转(与海天酱油周转频次一样)、经销商竞品排他,这些角度来看,顺鑫更符合大众品范畴。一般来说,大众子行业龙头极限市占率在30%左右,顺鑫目前非成熟市场市占率仍比较低,靠高roe 带来的渠道推力和品牌力提升份额。公司当前处于全国化快速扩张阶段,22 个市场过亿,我们判断,疫情将加速洗牌,行业集中度提升后,有利于龙头中期发展提速。

    回调后价值配置价值出现。公司18 年白酒利润预计在11 亿左右,假设19 年收入增长15%,净利率持平,20 年增长5%(悲观预计,为了核算安全边际),21 年增长25%(综合考虑需求增长和行业集中、20 年年初提价4-5%带来的利润弹性),悲观预计下,21 年白酒净利润接近17 亿。按照大众品龙头估值(25-30X),保守给与25X 情况下,仅白酒资产市值在425 亿左右,长期空间充足。

    预收款较多余量充足。顺鑫母公司19Q3 仍有37 亿左右预收款,同比绝对数增加14 亿左右,意味潜在释放业绩的可能。虽然公司历史上短期业绩较准确难预测,但也这意味着此次疫情带来的新的不可预测性,对其影响边际较低,投资者更关注其真实销售和业绩潜力,会平抑短期波动。

    投资建议:短期影响偏小,中期利好行业集中,回调后配置价值凸显,维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改,预计疫情影响后顺鑫的恢复力较强、长期逻辑较顺,估值业绩均有超预期的可能。我们略调整20-21 年业绩预测为12.7 亿、16.8 亿(其中白酒为14 亿、17 亿),给予一年目标价60 元,(暂时不考虑其他业务资产价值,对应20-21白酒pe 为30X、25X), 维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。