轻工制造行业深度研究-需求边际企稳 把握原材料供给侧改革

　　行业格局优化，中长期人均用纸量向发达国家看齐带动市场规模提升2015 年开始至今，我国造纸业加速出清，淘汰落后产能效果明显，行业格局持续优化。2019 年下半年，造纸行业库存跌至历史周期底部，叠加需求边际企稳，预计产业链补库行情或将开启，带动行业景气度进一步回升。从市场潜力来看，我国人均纸制品消费量与全球发达国家主要地区有较大差距，未来增量空间大。

    成本端：全球木浆产能放缓，外废进口收紧，国废缺口量大全球木浆新增产能在2018 年创三年新高后逐步放缓，而我国上游原材料木浆依赖进口程度高，木浆全球港口库存水平在高位区间，预计浆价仍底部震荡；外废政策收紧导致国废占比提升，我国废纸回收量缺口大，预计国废价格高位震荡。从龙头公司新增产能计划看供给侧改革仍在进行中，2020 年文化纸新增产能较少，主要集中在包装纸领域。

    需求端：文化纸价格上涨，包装纸加速洗牌，生活用纸需求空间大从细分成品纸来看，文化纸需求相对平稳，库存水平偏低，补库行情下价格有望小幅上涨。包装纸受宏观经济与下游需求影响较大，预计在疫情明确好转下，需求企稳，价格将上涨。生活用纸消费刚性且需求大，人均用纸量将稳步提升，向发达国家趋同，带动市场空间进一步增长。

    投资策略：把握原材料主线，掘金细分龙头

    　　造纸行业的核心变量在于原材料成本端，在外废政策清零的进程中，原材料等资源成本优势是关键因素；原材料等主要成本结构的分化将直接影响企业的盈利能力。我们判断，龙头企业在原材料布局上相较于中小型造纸企业更具有先发优势与成本优势：1）龙头公司享受政策红利，拥有更多的外废配额；2）龙头企业率先布局海外业务，林浆纸一体化带来成本优势，盈利弹性有望充分凸显；3）海外产能布局相对门槛较高，龙头企业率先布局具有先发优势，在此过程中有望进一步整合产业链、提升市占率，未来规模效益下强者恒强。建议重点关注太阳纸业、山鹰纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、华泰股份、中顺洁柔。

    风险提示：原材料价格上涨风险; 政策不确定性风险; 宏观经济下行风险