精锻科技(300258)重大事件快评:成立合资公司开拓自主客户 加速市占率提升

类别:创业板 机构:国信证券股份有限公司 研究员:梁超/何俊艺 日期:2020-02-18

事项:

    公司以自有资金及实物出资3200万(出资比例80%),与乙方(指“孙刚和沈斌杰”)和丁方(指“王勇”)共同出资4000万设立合资公司。在合资公司成立后,合资公司购买丙方(指“帝瑞公司”)具有所有权的且无担保等权利受限情形的部分固定资产及存货(不含产成品)。

    国信汽车观点:公司产品技术壁垒较高且盈利能力强,客户结构优秀,深度绑定大众,公司属于重资产,2020 年开始有望进入经营周期(资本开支向下)与需求周期(需求向上)结合带来的盈利恢复上升通道。考虑到公司存量订单有所上调,我们略微上调19/20/21 年归母净利润分别为1.88/2.74/3.57 亿元(原:1.88/2.61/3.40 亿元),上调公司合理估值区间至17.60-19.36 元(原:16.80-18.48 元,对应2021 年PE 为20-22x),维持“买入”评级。

    评论:

    成立合资公司,加速自主品牌客户开拓

    目前帝瑞公司主要客户为自主零部件一级供应商和自主整车品牌。公司增资收购主要为了扩大国内自主品牌市场业务。由于江苏本地多年招工困难以及人工成本较高,布局西南地区生产基地可以提升老旧设备产能利用率,降低物流成本,同时可以配合西南地区客户未来项目的订单投产。

    产能层面:我们预计增资4000 万后加上原有公司产能预计对应产值可达到0.8 亿-1 个亿;订单层面:主要是基于西南地区自主品牌客户的合作意向,后期有望逐步开拓长城,荣威,吉利等自主品牌,进一步提升国内市占率。(我们测算目前公司差速器齿轮国内市占率预计在30%左右,公司自主品牌客户整体营收占比不到5%,而国内自主品牌市占率约40%。)

    盈利层面:由于新公司的客户结构定位是自主品牌,整体盈利能力较本部较差,但是由于设备陈旧,公司目前本部整体折旧/营收占比在10-12%,而本部净利率稳态在20%,我们自己测算预计新合资公司净利率在10%附近,整体而言收购公司对于公司利润是正向贡献,同时也是公司开拓自主品牌的第一步,由于公司本身客户结构较好,合资和外资占比在95%以上,后期去开拓自主品牌相对容易。

    经营与需求周期双击,营收端向上资本开支端向下

    营收端来看:公司全年营收下滑3%,2019 年国内乘用车销量同比下滑9.6%,公司营收端韧性较强。公司国内市场同比下滑7%,出口市场同比增长10%。单四季度来看,19Q4 约实现营收3.35 亿,环比增长17%,同比增长约7.3%,同比口径来看,公司单个季度营收从18Q4 开始持续四个季度下滑,在19Q4 首次实现转正。20 年开始,公司的增量项目储备较多,包括大众MEB、沃尔沃新能源、DQ501、DQ381、DL382 等项目有望在20 年Q3 开始上量。此外,长期来看,由于深度绑定大众MEB 新能源平台,公司新能源项目营收占比持续提升。

    成本端来看:2018-2019 年是公司资本开支的高峰期,2013-2017 年资本开支分别为2.51、2.32、1.66、2.09、2.63亿,年均资本开支分别为2.24 亿,在18-19 年的资本开支分别达到5.01 亿、3.83 亿。中期维度来看公司的大的资本开支项目天津工厂已经投资完成并部分转固,同时老厂房产能利用率较低,我们预计2020-2021 年资本开支较大可能回归正常水平。

    风险提示:

    行业复苏不及预期,新产能投放后订单实际情况不及预期。

    投资逻辑:优质零部件供应商,进入需求和盈利上升通道公司产品技术壁垒较高且盈利能力强,客户结构优秀,深度绑定大众,公司属于重资产,2020 年开始有望进入经营周期(资本开支向下)与需求周期(需求向上)结合带来的盈利恢复上升通道。考虑到公司存量订单有所上调,我们略微上调19/20/21 年归母净利润分别为1.88/2.74/3.57(原:1.88/2.61/3.40 亿元),上调公司合理估值区间至17.60-19.36 元(原:16.80-18.48 元,对应2021 年PE 为20-22x),维持“买入”评级。