恒逸石化(000703)：文莱炼化项目全面投产 “双纶”产业均衡发展

文莱PMB 炼油项目一期800 万吨全面投产。恒逸文莱PMB 炼油项目一期800 万吨炼化装置于2017 年3 月开工建设，并于2019年3 月完成公用工程交工投产，7 月完成项目主装置全面中交，并于当月所有装置转入联动试车阶段，9 月7 日正式产出合格产品，11 月3 日全面投产，在四季度贡献部分利润。文莱处于东南亚的核心位置，极利于发展出口贸易，贸易辐射区域可覆盖整个东南亚地区，靠近马来西亚（亚洲最大的转运港口）和新加坡（全球最大的集装箱港口），具有十分丰富的航道资源，原油采购方面主要利用文莱本地石油，另外还可从中东直接采购，相对东北亚在运距运费上优势突出。此外利用新加坡金融市场实现原油-成品油的套期保值，提前锁定利润，确保公司业绩的稳定性。项目位于东盟自由贸易区，进出口免关税；企业所得税符合条件可最长免至24 年；无流转税和个人所得税，相对国内企业税收优势突出。

    “原油-芳烃-PTA-聚酯”产业链一体化布局完善，各项业务均衡发展，持续贡献利润。践行“新建+并购整合”产业发展模式，扩产产能优势进一步凸显。公司现有PTA、聚酯、己内酰胺权益产能分别为622 万吨、620 万吨、20 万吨，随着文莱PMB 项目11 月投产，新增PX、苯、油品产能分别为150 万吨、50 万吨、600 万吨。公司通过海外建设文莱炼化项目，将逐步实现原料PX和苯的自给；国内扩建中下游，通过并购重组等差异化发展模式，完善下游聚酯端布局。

    “双纶”驱动，打造“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”双产业链。2019 年8 月，子公司浙江巴陵恒逸己内酰胺公司投资建设的“40 万吨/年己内酰胺扩能改造项目”建成并正式投产运行，公司己内酰胺产能达40 万吨/年。此外，公司规划在钦州开工建设年产120 万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套工程项目，己内酰胺未来有望成为公司新的利润增长点。参股子公司浙商银行于2019 年11 月在A 股上市，持续为公司贡献利润。公司持有浙商银行7.48 亿股，持股比例4.00%。公司作为浙商银行重要股东，将获得浙商银行的成长溢价，从而进一步优化公司战略布局，持续为股东创造价值。

    盈利预测与估值：预计公司2019 年、2020 年和2021 年归母净利润分别为30.2 亿元、48.2 亿元和55.0 亿元，EPS1.06 元、1.70 元和1.93 元，PE12.7X、8.0X 和7.0X，维持“买入”评级。

    风险提示：原油价格下跌，炼化项目开工率不及预期