海康威视(002415)深度研究:统一软件架构 软化里程碑!

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:施鑫展/刘洋/骆思远/洪依真 日期:2020-02-18

  投资要点:

      本篇报告的预期差在于:系统论述了海康软化转型逻辑,并对AI 赋能的底层驱动力——ROI 进行测算验证,以及软化后的财务特征推演,证明海康中长期业绩超预期的潜力。

      完成软化转型质变,退税反算软件附加值百亿以上。公司实质上是以“嵌入式软件”为核心竞争力的软硬一体化公司。经历三年建设,在2018 下半年完成统一软件架构,实现软化的里程碑。由增值税退税反算,公司2018 年软件附加值达136 亿元,占毛利的60%。

      统一软件架构实质为中台崛起,壁垒由重置成本印证。在统一软件架构之上,公司能够以组件复用的方式,高效满足下游大量碎片化需求,与计算机领军公司如恒生、用友、广联达等力推的中台化战略本质一致。且海康早已洞察趋势并率先完成了中台化升级,同时组织架构进行多项重大变革,建立三大BG。16-18 三年建设期公司扩张研发8829 人、研发/销售总薪酬累计增加72 亿元,可近似为重置成本,体现统一软件架构的高壁垒。

      自安防切入AI 赋能,开启五倍新空间。2016-2017 年AI 化让公司找到新增量空间,2020开始基于统一平台的AI 化会加倍提升增量空间,成为新一轮增长引擎。1)2015 年报明确提出智能制造,将机器视觉解决方案服务于工业。2)2018 年报战略升级到智能物联、AI 赋能。EBG 行业业务细分为近20 个子行业,归纳为四条主线:商业世界、社会动力、美好生活和财富增长。3)仅计算智能制造空间,即为安防5 倍,AI 赋能空间预计过万亿。

      客户高ROI 和海康LTV 决定软化普及。海康威视AI 开放平台官方公众号提供了多个AI案例,我们详细计算客户采购后ROI(投资回报率)大多为50%-150%,证明客户有动力持续购买海康软化产品。另一方面,通过模块化、软件通用,海康威视自身的LTV 增加。

      此外,高性价比AI 芯片在2020 年大量落地,将显著降低AI 赋能改造成本。

      AI 赋能、云化提升后的财务特征推演:1)毛利率上行,主要由于软件附加值提升、AI 芯片成本下降。软化转型的质变,体现为毛利率逐渐从30%+上升至接近50%,前者为硬件企业典型毛利率,而后者为软件企业。2)期间费用率下行,主要由于软件复用率提升、薪酬增速放缓。公司自18Q4 起薪酬增速中枢已由50%以上,下降至30%左右。预计19/20年进一步放缓。3)现金流与资产负债表优化,主要由于管理的前瞻性和SaaS 业务的提升。

      公司已提前优化资产负债表,实现了18Q2-Q3 存货优化和18Q4-19Q1 应收款优化;后续云SaaS 服务占比提升会带来现金流/应收款/存货的全面优化。

      上调盈利预测,维持“买入”评级。公司已经完成软化转型、组织架构、成长主线三大质变,统一软件架构奠定中长期业绩超预期基础,AI 赋能打开五倍以上蓝海空间。上调盈利预测,预计2019-2021 年归母净利润分别为128.1/156.3/195.6 亿元(原预测值为125.6/150.4/174.4 亿元)。根据PE/DCF 两种估值方法,目标市值5380 亿元,向上空间55%。

      风险提示:疫情影响,外部环境存在不确定性,宏观经济波动带来需求端的不确定