华策影视(300133)：新渠道新模式 影视龙头迎来新周期

受行业整体调整影响，2019 年公司业绩承压，2020 年毛利率和现金流情况有望触底回升。由于销售影视剧规模下降，公司2019Q3 公司实现营业收入13.1 亿元，同比下降63.4%。受影视行业竞争加剧叠加演员成本不断提高影响，电视剧毛利率从2011 年开始持续下跌，2020 年有望止跌回升，主要原因有三点：1）下游视频平台商业模式更加稳固，公司与平台的定制剧、预售剧比例增加，毛利率可提前锁定；2）头条系、芒果等平台发力长视频剧集业务，渠道多元化有望提高公司议价能力；3）爱奇艺、腾讯视频等平台的付费点播模式让影视制作公司B2B2C模式成为可能，分成收入有望提高毛利率。此外，2020Q1 由于疫情影响行业拍摄进度，公司有望加速完成去库存，实现现金流量的好转。

    视频平台拉动版权费上涨，影视行业剧集总量企稳下精品剧呈头部集中趋势。我们从价格和量的角度分析影视剧行业，1）价格角度：以爱奇艺为例分析，我们认为从“优质头部内容拉动会员数量增长—促进视频平台营收大幅增长—增加头部内容投入—CP 商创造更多优质头部内容—头部内容版权费的价格继续上升”的良性循环依然成立，未来版权费有较大的增长空间。2）量的角度：2019 年，国产古装剧遭到限制，影视剧备案数量下滑，行业持续去产能，市场呈现精品化趋势。华策影视坚持SIP+X 战略，作为影视行业龙头持续打造精品，坚持内容为王战略。

    公司积极调整业务模式，积极出海的同时拓宽渠道方，把握新平台进入的渠道红利。行业调整下，公司把握“内容精品化、产业平台化、华流出海”三大战略。以SIP 为核心，运用其大数据分析能力和经验丰富的内容制作团队，建立一条电视剧工业化生产流程，打造众多头部作品。

    同时，公司积极组织搭建剧集出海平台，引领国剧出海潮流。随着海外出口渠道的成熟，公司海外收入逐年升高。2018 年公司海外出口影视剧超过10000 小时，覆盖全球180 多个国家和地区。此外，公司把握新平台进入的渠道红利，与短视频合作积极布局新业务模式，增加版权、宣发等短视频合作业务，有望强化剧集宣发。如2019 年大火的《亲爱的，热爱的》的抖音官方账号成功吸引了293.2 万粉丝，获赞2935.9 万，在腾讯视频上累计播放达75.4 亿次。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021 年营业收入分别达到37.68、62.18、83.94 亿元，同比增长-35%、65%、35%，归属母公司股东的净利润分别为-12.92、6.34、8.63 亿元，同比增长-711.67%、49.07%%、36.16%，2019-2021 年摊薄EPS 分别达到-0.74 元、0.36 元和0.49 元，对应2020 年2 月17 日收盘价（9.72 元/股）的动态PE 分别为-13 倍、27 倍和20倍，我们认为随着视频平台对于内容投入尤其是精品内容的投入不断增大以及剧集行业集中化趋势下，公司发展前景良好，首次覆盖给予“买入”评级。

    股价催化剂：影视剧行业头部效应凸显，精品剧向头部内容制作公司集中，头部影视剧公司业绩和估值有望得到双提升。

    风险因素：项目进度不达预期风险、视频平台内容投入不及预期风险、商誉减值风险。