冀东水泥(000401)：北方水泥龙头轻装上阵 内生改善可期

冀东水泥：泛华北水泥龙头进入发展新阶段。唐山冀东水泥股份有限公司是华北龙头、北方规模最大、全国产能规模第三的水泥企业，2016-2019 年公司与金隅集团实施战略重组，我们测算重组完成后公司在京津冀地区的产能市占率从26%提升至51%，华北地区的产能市占率由17%跃升至30%，核心利润区域控制力度大幅提升。

    主要区域供需格局向好，京津冀进入需求景气期。据数字水泥网，根据未来2-3 年行业新增产能规划，我们判断公司所在区域未来2-3 年无新增产能且错峰限产严格执行，供给格局向好；同时京津冀协同发展及雄安新区进入实质建设阶段，未来2-3 年河北地区水泥需求有望保持10%以上增长。区域格局稳定，未来景气度向好。

    轻装上阵，内生改善空间大，ROE 中枢有望提升。一方面，2015 年后公司计提减值力度加大，甩掉历史包袱，资产质量更加扎实，轻装上阵。另一方面，水泥行业持续高景气带来公司资产负债率和财务费用双降。对标行业企业，公司销售费用率具优势，管理费用率则为行业最高，主要受修理费及停工损失影响，未来具备改善空间。

    投资建议：维持“买入评级”。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为2.05/2.60/2.97 元/股，按最新收盘价计算对应PE 估值分别为8.4/6.6/5.8x，对应PB 估值分别为1.3/1.1/1.0x。若公司2019-2021 年维持2018 年分红率36.34%不变，当期收盘价对应2019-2021 年股息率分别为4.4%/5.5%/6.3%。参考可比公司PB 估值水平，考虑到区域景气度向好，公司内生改善空间大，ROE 中枢上移、波动率下降，给予公司20 年1.6 倍PB，对应合理价值24.85 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情控制进程相关不确定因素；基建和房地产投资增速下行；行业供给格局恶化；公司经营管理风险等。