祁连山(600720)深度报告：成长中的西北水泥龙头

祁连山是甘肃和青海区域的水泥龙头。公司水泥熟料设计产能为甘肃省最大，青海省第三，分别占到甘肃省全省的43.18%和青海省全省的15.31%。

    祁连山是中国建材集团布局在西北地区的重要水泥成员企业，是北方水泥企业中的优秀公司，公司经营质量优异盈利能力突出。

    区域需求恢复且可持续，供给严控，高景气具备向上空间。2019 年甘肃省内重点项目的恢复建设带动区域需求改善，全省固投增速改善明显，省内地产投资韧性不改。同时青海地产投资增速也大幅改善。甘青地区基建项目存量需求旺盛，项目的持续建设将对区域水泥需求形成稳定支撑。供给端方面2016 年后甘肃几无新增产能，区域错峰限产执行力度一直较强，甘肃省水泥价格景气度保持在高位。甘肃水泥价格远低于西北地区均价，西北地区均价低于华北地区，也远低于华东和中南地区。甘肃水泥价格上涨空间仍大。

    基建补短板的重点区域，交通建设空间大。2020 年是全面建设小康社会的收官之年，新冠疫情也使得稳增长必要性上升，2019 下半年以来国家陆续出台政策从融资层面支持基础设施建设，甘肃作为脱贫攻坚战和基建补短板的重点区域，人均铁路和公路密度存在较大短板，交通建设空间广阔。

    西藏新建产能即将投产，产能规模跻身地区三强。西藏地区水泥供小于求，价格长期大幅高于周边省市，目前祁连山位于西藏的在建产能为240 万吨，2020 年全部投产后公司产能规模或跻身地区前三强。

    资产整合助力业务协同，甘肃水泥有望进入极高寡占阶段。2020 年是中国建材承诺整合西北水泥同业竞争期限的最后一年，祁连山、天山股份与宁夏建材有望迎来整合。整合方案的落地将使得甘肃水泥市场进入寡占阶段，并有力遏制外来水泥的流入，增强祁连山对甘肃市场的控制力。

    投资建议和估值：考虑到公司作为中建材的水泥上市平台，具备优秀经营品质，市场控制力强，区域需求弹性空间大，西藏新产能投放和区域整合带来公司的成长性确定，我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。