水电行业重大事项点评：刚需还看公用事业系列三：疫情影响下的水电投资机会

事项：

    我们维持对刚需公用事业的推荐。尽管受天气及疫情等情况影响，水电发电量同比预计下滑，但考虑到水电发电优先级别高，消纳有较强保障，现金流和盈利稳定充裕，水电将进入相对估值、绝对估值、装机容量三提升的共振时期。

    评论：

    水位水情数据及发电量预测：1）2020 年初至今，由于水库出库流量出现大幅下滑，金沙江上游和长江干流的三峡、溪洛渡发电预计同比例减发；2）四川全省1 月份降水量较往年偏多29%，预计2 月份接近多年均值，但雅砻江下游等地降水量较常年均值偏少1～2 成，预计雅砻江水电发电量与去年同期持平；3）云南1 月份降水偏多1-3 成，但考虑到去年下半年降水量五年来最少，综合考虑蓄水量和降水量，预计澜沧江发电量持平；4）黄河流域上游龙羊峡、刘家峡、下游小浪底出库流量分别同比增长7%、8%、13%。预计黄河流域发电量同比增长10%左右。综上，根据各地运装机容量的不同，我们预计水电发电量同比下滑7%。

    通过煤耗看宏观影响：自2 月10 日部分企业复工以来，六大电厂日均煤耗维持在37-38 万吨的低位，同比下降16.2%。因目前全国防疫措施力度都很强，区域用电增速差异会变小。虽然重点煤耗数据尚未公布，我们认为全国煤电发电量同比下降16%，叠加水电减发7%，核电、风电、光伏按装机增长预计发电量分别增长16%、12%、12%。按此趋势，我们预计年初至今发电量同比下滑10%。近年电力消费弹性系数在0.8-1.5 之间，据此测算，年初至今GDP 增速受影响6.7pct-12.5pct。

    水电料将进入相对估值、绝对估值、装机容量三提升的共振时期: 水电发电优先级别高，消纳有较强保障，现金流和盈利稳定充裕。利用DCF、DDM 模型计算公司权益价值得出结论，水电公司权益价值和无风险利率呈负相关。2019年受猪瘟等因素影响，CIP-PPI 剪刀差处于高位，出现类滞涨状态。目前经济仍处于下行周期尚未企稳，从释放流动性的力度来看，宽松的政策可期。降准降息概率提升，国债收益率预期继续下行，水电绝对估值提升。经历疫情充分释放风险后，股市未来大概率是走稳的趋势，相对估值稳定或提升。2020-2023 年，乌东德、白鹤滩、两河口、杨房沟等大型水电站密集投产后，装机容量随即提升。我们预计水电将赢得可观的绝对收益和超额收益。

    从股息率推算水电股价：水电股票类债属性愈发明显，股息率与10Y 美国国债收益率走势高度一致，维持1.5-2.5pct 的差值。根据当前1.6%的10Y 美国国债收益率，维持3.6%的股息率即可满足境外资金的收益要求。长江电力分红比例为70%，维持3.6%的股息率，对应股价为19 元。华能水电承诺分红比例不低于50%，对应目前股价是3.8 元；若分红比例提升至70%，对应股价5.4 元。川投能源目前的分红比例是35%，对应股价8 元；但是川投能源提高分红比例的空间巨大，如果提升至50%，对应股价10 元；提高至70%，对应股价14.5 元。

    通过现金流看水电公司的分红比例空间：1）川投能源：每年取得投资收益约30 亿元，但由于主营业务较少，每年经营现金约4 亿元左右。考虑到2019 年已发行40 亿元可转债满足了对雅砻江水电的投资，每年还需其他资本支出15亿元，财务费用约3 亿元。因此约有16 亿元可供分红，分红比例可以提升至50%；2）华能水电：2020 年，华能水电预计经营现金流140 亿元，预计资本性支出约30 亿元，财务费用50 亿元，还款30 亿元，筹资费用10 亿元，能分红现金流为20 亿元左右，基本维持50%的分红比例，难以继续提高。

    投资建议：总体来说，预计水电即将进入相对估值、绝对估值、装机容量三提升的共振时期，整体体现进攻属性，绝对收益和超额收益客观。建议关注川投能源、长江电力。

    风险提示：疫情恢复时间不确定；全国用电需求增速不及预期。