城市燃气2020展望:内生式增长放缓 整合加速 现金为王

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:王钟杨/陆辰 日期:2020-02-14

投资建议

    城市燃气板块在2019 年总体跑赢市场,但个股表现也比较分化,尤其以华润燃气领涨。展望2020 年,我们对于行业几个大的判断为;1)全国天然气需求增长进一步放缓,相比年初的预期,国内疫情对于1Q20 的气量增长带来进一步的拖累。我们预计多数省份并不能完成十三五规划的天然气消费目标,并预计FY20全年的天然气消费增长5-6%,继FY19 的8.4%进一步放缓;2)燃气行业整合加速,面临“二次洗牌”的格局,尤其在大的行业改革背景下,如管道公司的成立对于合同模式和上游气价的影响等,我们预计更多的不具备气源优势且管理不善的中小型地方城燃公司被逐出市场,提供行业并购的机会。

    综上所述,我们预计具备良好资产负债表的全国性燃气商如华润燃气和新奥能源有望在此轮整合中通过收购并购等外延式增长,继续推动公司盈利增长和提高市场份额占比。同时,我们也继续看好估值在底部,并且逐步进入上行派息周期的北京控股。

    行业首选华润燃气、新奥能源、北京控股和深圳燃气。

    理由

    行业整合加剧,并购机会增多。我们预计FY20 会有更多的行业整合加速而带来的并购机会,主要来自于1)管道公司的落地可能会带来上游气价短期继续高企的后果,地方中小型且缺少运营效率的城燃公司亏损加剧,有望被加速逐出市场;2)行业改革如管道公司落地等,会带来天然气销售和长输的分离,由此带来的合同模式的改变会无形推高行业门槛,也会带来行业整合;3)地方政府控股的城燃公司也会有出售股权的意向,主要动机来自于当地城市管网老旧,安全隐患凸显,需要引入专业的合资方对于管网进行安全维护。

    毛差持续承压,或出现结构性下滑,但市场已有广泛预期。我们预计FY20 综合毛差较FY19 继续下降0.02 元/立方米,因为毛差最高的加气站业务面临结构性需求萎缩,同时毛差较高的商业气量受到疫情在1Q20 带来的负面影响比工业和居民气量更大。我们预计1Q20 疫情期间全国普降气价对于城燃公司毛差影响有限。

    居民接驳费单价预计同比下降200-300 元/户,但接驳数量有望超预期。随着2019年中央关于居民接驳费的10%成本利润率指导方针的落地,我们预计2020 年绝大多数省份会出台新的接驳费新政,由此带来200-300 元/户的下调。考虑到城燃公司在2019 年通过合同锁定的方式已经部分锁定费率,我们预计城燃公司汇报的接驳费率受到的负面影响有限。同时考虑到地产竣工的周期,我们预计接驳数量有望超预期,在FY19 的基础上继续实现5-10%的增长。我们认为疫情对于接驳的影响是“平移”而非“削减”,1Q20 因为疫情放缓的新接驳会在下半年赶工完成。全年来看,我们认为接驳受到的影响不如销气量大。

    盈利预测与估值

    全国性燃气商我们首选华润燃气和新奥能源,看好其在收购所带来的上行空间,和股息率进一步提升带来的估值提升。同时,我们也看好北京控股,考虑到其因为工业气量对疫情风险敞口较小、派息率到达拐点以及估值折价较重等因素;以及深圳燃气,主要因其盈利能力超预期的LNG 码头以及外延并购的潜力。

    风险

    气量增速进一步放缓