安迪苏(600299)：以量补价扣非业绩基本持平 奶业复苏特种产品势头强劲

事件

    公司于2020 年2 月13 日发布2019 业绩快报，2019 年公司实现营收111 亿元，同比下滑2.5%；实现归母净利9.92 亿元，同比增长7.2%；实现扣非后归母净利8.97 亿元，同比下滑1.1%。

    简评

    以量补价，扣非业绩基本持平

    报告期内公司营收和毛利润分别下滑2.5%和5%，而从蛋氨酸、VA 的价格来看，2019 年固体蛋氨酸和液体蛋氨酸均价分别为18.62、15.10 元/kg，同比分别下滑5.1%、1.9%；VA 均价358 元/kg，同比下滑49%。公司营收降幅低于产品价格降幅，主要由于：

    ①产品产销量的增长；②特种产品势头强劲。2019 年公司特种产品板块实现营收24 亿元、毛利12 亿元，去年同期分别为22.6、11.1 亿元。公司净利润水平的改善，主要由于各项成本缩减措施成功缩减成本费用3600 万欧元及保险理赔等非经常性损益项目的影响。

    内生外延并举，特种产品成为第二业务支柱

    报告期内公司特种产品营收占比约22%，依据公司此前报表推测毛利占比至少在30%以上，已经成为公司名副其实的第二业务支柱。公司特种产品业务规模的迅速扩大，一方面得益于对Nutriad的整合，另一方面得益于喜利硒、安泰来等产品强劲的销售增长。

    特别地，第四季度由于美国奶业复苏，过瘤胃蛋氨酸产品单季同比增速高达27%，全年增速11%。水产业务收入得益于亚太和南美区域的优异表现实现增长17%；同样，霉菌毒素管理产品业务亦实现12%的收入增长。

    蛋氨酸：中短期反倾销提振价格，为液蛋渗透率提升提供契机

    2016 年下半年开始，蛋氨酸价格即开始一路下跌，2018 年4 月以后更是跌破20 元大关，2019 年4 月初创出16.9 元的历史新低后有所反弹。10 月初蛋氨酸反倾销听证会举行，当前反倾销裁定尚未最终落地。据反倾销报告书，原产新加坡、马来西亚、日本的蛋氨酸在国内市场份额约50%左右，一旦被认定为倾销，中短期势必对价格存在提振作用，且针对固体蛋氨酸的反倾销将为液体蛋氨酸渗透率的提升提供契机。

    VA：BASF 复产状况影响后续价格走势

    2017 年底至今，VA 价格走势基本都与BASF 事故相关。近期VA价格主要受疫情及19 年6 月BASF 停产事件影响，彼时BASF 因冷却装置故障导致VA1000 和AD3 两种维生素粉产品停产，至今未完全恢复正常。疫情影响下，国内陆路交通运输出现不同程度的障碍，叠加行业低库存，对VA 价格再次起到一定的提振作用。展望后续，BASF 的恢复状况对VA 价格走势有决定性影响，其供应恢复之前，VA 价格预计仍将在高位维持。

    现金收购营养集团少数股权，将显著增厚公司归母净利

    公司拟以现金形式收购蓝星集团持有的安迪苏营养集团15%股权，标的股权预估值31 亿元。公司此前已持有安迪苏营养集团85%股权，本次收购完成后，安迪苏营养集团将成为公司的全资子公司。安迪苏营养集团此前为公司主要的少数股东损益来源，2016、2017、2018 年产生少数股东损益分别为4.51、3.53、2.90 亿元，占当期归母净利润比值分别为24%、27%、31%。本次收购为现金收购，对EPS 无摊薄，收购完成后预计将大幅增厚公司归母净利润，但由于营养集团优先股影响，少数股东损益不会完全消除。此次交易已于2019 年12 月6 日获股东投票通过，预计于2020 年上半年完成。

    预计公司2020、2021 年归母净利分别为10.3、11.0 亿元（暂未计算对少数股权的收购），对应PE 27X、25X，维持增持评级。