上海建工(600170)：业绩超预期 高股息率有吸引力

事件：公司发布19 年业绩快报，19 年全年收入合计2,047.7 亿，YoY+20.1%；营业利润53.2 亿，YoY +31.6%；归母净利37.7 亿，YoY +35.6%；扣非归母净利28.8 亿，YoY +17.7%。单四季度，收入52.4 亿，YoY -4.9%，归母净利10.5 亿，YoY +8.3%。全年净利超市场和我们预期。

    收入、新签均延续较快增长：19 年全年收入YoY +20.1%，增速同比+0.1pct，维持较高水平，4Q19 收入确认节奏略有放缓。分业务看，19年全年建筑施工业务收入1,600 亿，YoY +24.6%，同比提升+10.7pcts，占总收入比例达78.1%，同比变动+2.8pcts；建筑相关工业业务收入125亿，YoY +147.4%；预计地产业务收入增速较低，对整体业绩形成拖累。

    19 年全年新签订单合计3,609 亿，YoY +18.8%，其中建筑施工/设计咨询/建筑相关工业/地产销售新签合同额增速分别为22.6%/16.2%/ 26.4%/-50.2%，主业建筑施工业务新签订单维持较高水平，且4Q19 提速，其占总新签合同额比例为83.9%，同比提升2.6pcts。19 年全年新签合同额/同期收入为1.8，在手订单饱满，后续业绩有支撑。

    19 年全年真实利润率有下降，4Q19 改善，后续有修复空间：19 年全年营业利润率、归母净利率2.6%、1.8%，均同比提升0.2pct。19 年初开始执行新金融准则，致金融资产公允价值变动收益有明显提升至7.3 亿（vs18 年 -0.2 亿），占收入比例约0.4%。剔除公允价值变动收益，测算19年营业利润率/归母净利率分别为2.2%、1.6%，分别同比下降0.2、0.1pct，真实利润率下降总体源于两方面：1）原材料涨价、2）收入结构变化（建筑施工占比提升，地产收入占比明显下降），二者影响已边际减弱（4Q19营业利润率同比+0.9pct 至2.7%），判断后续仍有修复空间。

    业绩有支撑、高股息率有吸引力、子公司拟分拆提振估值，维持“买入”：

    公司为长三角区域建设龙头，受益区域投资高景气，订单饱满，业绩有支撑，14-18 年分红率均超40%，按19 年分红率40%计算，现价对应股息率5.4%，有吸引力。公司近期公告拟分拆子公司建工材料至上交所主板上市，子公司发展有望提速，同时有助于提振上海建工估值。19 年业绩超预期，收入、新签增长均快于此前预期，19 年盈利预测参考业绩快报，小幅上调20-21 年归母净利预测至41.5/47.0 亿（前值41.4/45.4 亿），YoY分别为10.0%/13.3%，现价对应20 年PE 仅7x，维持“买入”评级。

    风险提示：地产销售、区域投资景气度、子公司分拆低于预期