招商证券(600999)：基础扎实 改革推进 综合实力提升可期

　　三大看点：具备深厚股东资源的大型综合性券商、兼备强大资本实力与盈利能力的综合金融服务平台、行业创新业务的先发者。招商证券为综合性的大型央企招商局集团旗下重要金融子公司，整体发展基础稳固，连续11 年蝉联证券公司分类评价最高评级A 类“AA”级，此外在行业分类监管中属于创新试点券商，近年来获得多项创新业务的首批试点资格。新发展战略颁布，国企改革稳步推进。

    公司业绩兼备稳定性和成长性。公司营收及净利润规模在常年位居行业第6-8 名，与资产规模体量排名相当，业绩稳定性优于行业。经纪与财富管理业务分部营收占比约为50%。剔除大宗商品交易后，近年以资本中介、自营投资等构成的重资产业务营收占比显著提升。

    业务亮点：发挥传统经纪业务优势，发力财富管理转型。公司在传统经纪交易业务优势明显，公司客户以个人客户为主，具备转化基数且客户粘性较好，可挖掘性强，财富管理转型步伐稳健。传统投行优势及资本化进行时。公司投行业务总收入保持在行业前十，其中在传统债券承销及创新固定收益类产品发行上具备强优势。旗下另类投资与私募股权子公司运作成熟，有望受益退出通道顺畅。国际业务优势明显，在香港市场股票承销及港股通成交市场份额排名行业前列。

    公司兼具传统业务韧性与新业务增长的空间。暂不考虑配股影响，预计公司2019-2020 年每股净资产为12.6、13.2 元/股，对应2019-2020年末PB 为1.39、1.33 倍。近三年公司A 股估值PB 中枢处于1.4-1.8倍，H 股估值PB 中枢处于0.7-1.0 倍。考虑到市场活跃及行业发展向好，给予公司A 股2020 年1.6xPB 估值，对应合理价值21.04 元/股；给予H 股2020 年0.8xPB，对应合理价值11.69 港元/股。维持公司A/H 股“买入”评级。

    风险提示：宏观经济环境恶化、公司配股及员工持股计划推进停滞等