步步高(002251):加减法与效率提升之道

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭/李宏科 日期:2020-02-13

以湖南为核心区域的双业态零售龙头。公司拥有一超多强优势区域和行业领先规模,以超市和购物中心/百货为主力业态。①区域:深耕湖南15年成为零售龙头,2005年拓展江西,2013年开拓川渝和广西,2014年收购南城百货成为广西第1,1H19收购长沙家润多;②业态:截至2019.06,超市329家、百货52家,建筑面积449万平米;2018年和1-3Q19年收入各185亿元和148亿元,其中超市(含家电)占比主营收入70%。

    战略聚焦,既做减法又做加法。①近年受拓展川渝、电商投入、商业地产重资本开支及副业等拖累,2016-18年净利率均不超1%。②做减法甩包袱:2018年以来战略反思和调整,优化管理结构,剥离电商和无效副业、推进REITS,预计不排除继续退出弱势区域和无效业务,从而减亏止损,优化资产结构;③做加法,聚焦优势区域和核心主业:团队年轻化,收拢资源优化机制,战略聚焦湖南、江西、广西等优势区域,以超市为主辅以购物广场高效加密扩张,做深做透做强;我们测算,湖南省超市市场空间215亿-285亿元,预计公司未来在巩固地级市优势的基础上,重点加密长沙、下沉县镇。

    供应链与数字化提升,保障中期效率成长。①供应链:推进S2B2b2C模式,营采合一,强化采购与销售的挂钩激励,生鲜基地直采等;②数字化:经过六年电商探索,积累丰富经验,2018年开始携手腾讯与京东推进智慧零售转型;1H19数字化营销会员1300万、销售占比71%,会员月度复购增30%;开发数字化产品,赋能运营环节,试点门店的人效、坪效、毛利和损耗控制等显著改善,财务效果逐步显现。③经营提效空间大:公司2018年人效连续五年下滑至64万元/人(永辉74万元/人),超市坪效仅约6000元/平米(永辉超市1.2万元/平米),净利率0.84%(永辉大店3.3%)。

    盈利预测和估值。预计2019-21年归母净利各1.67亿/2.42亿/3.15亿元,同比增长7.5%/45.0%/30.1%。

    考虑到公司2019年大力推进供应链变革和数字化转型,聚焦主业和核心优势区域,驱动拐点弹性和成长潜力,参考同业估值,给予2020年0.4-0.5倍PS,合理价值区间10.1-12.7元,“优于大市”评级。

    风险提示:市场竞争加剧;外省减亏进展及幅度的不确定性;培育期拉长风险;资本开支压力持续。