记忆体存储器行业研究:不畏病毒干扰 行业曙光已现

类别:行业 机构:国金证券股份有限公司 研究员:张纯/郑弼禹/樊志远 日期:2020-02-13

  行业策略:全球内存DRAM 及闪存NAND 在经过数个季度的库存调整将近尾声,资本开支的明显修正,加上5G 手机增加存储器用量及服务器市场增量的复苏,增加云端客户占比,CPU 及内存间改成8 个数据通道,AI 数据量的爆增,我们估计全球存储器市场会从去年的供过于求演变到今年下半年及2021 年数个点的供不应求。2020 下半年及2021 年价格的反弹加上18-19%的DRAM 位元需求增长及32-37%的NAND 位元需求增长,预期将带动2020/2021 年全球存储器行业营收同比增长超过15%/25%(vs. 2019 年的35%衰退),及驱动全球半导体这两年增长近10%,我们因此调升记忆体存储器行业评级从“减持”到“买入”,因为担心镁光将持续受害于国产替代及去美化的影响,所以我们不把镁光列入重点关注标的。

    重点关注公司:SK 海力士, 兆易创新, 北京君正, 太极实业, 中微半导体。

      行业观点

    库存调整已近尾声,资本开支同比触底: NOR/mask ROM 大厂已将库存月数急降到历史低点的四个月以下,而DRAM/ NAND 大厂也将库存月数逐步降低到3.7 个月,并估计去年四季度的绝对DRAM/NAND 库存应会降到20%的同比增长, 这让最近存储器的现货及合约价格逐步持稳小幅反弹,估计2020 年下半年及2021 年存储器的现货及合约价格全面反弹。就资本开支占营收比率来分析,我们估计大概还需要1-2 个季度达到过去五年低点的27%,而就存储器大厂的资本开支金额同比来分析,估计2019 四季度将跌破过去五年低点到-40%,我们认为大概还需要1-2 个季度才会开始反转向上。

    存储器的几个需求驱动力:1) 2020/2021 年1.7-2.0 亿/3.5-4.0 亿台5G手机将比4G 配备约2 倍的DRAM及NAND; 2) 2020/2021 年服务器市场同比增长10%/22%; 3) 云端客户增长大幅超越企业/ 政府端服务器客户; 4)CPU 跟DRAM 的数据将从6 改成8 通道; 5) 智慧工场,自驾车,智能物联网对AI 大数据及存储器需求的爆增。

    供过于求到供不应求:国金预估2020 年全球内存DRAM 产出(bit supplygrowth)同比将增加15-17%,NAND 产出同比将增加 30-35%, 这应该是1-2 个点低于2020 年的需求,所以内存DRAM 会从2019 年5 个点的供过于求转变成2020 下半年2 个点的供不应求(-2% sufficiency ratio)。而NAND 会从2019 年1 个点的供过于求转变成2020 下半年4-6 个点的供不应求。

    全球存储器行业今年增长超15%,牵动全球半导体增长10%: 虽然短期有新型冠状病毒疫情笼罩,影响手机存储器的需求,但因存储器位元增长加上2020 下半年及2021 年价格的反弹,预期2020/2021 年全球存储器行业营收同比增长超过15%/25%, 驱动全球半导体这两年增长近10%。

    估值折扣:因为存储器制造业(不包括存储设计,封测,设备)获利波动上行及下行周期较其他半导体行业大,投资人多不愿意给公司太高的P/E 及PEG 估值,过去三年价格与未来获利(Forward P/E)区间为7-13 倍 ,PEG 区间为0.5-0.3,都是远低于半导体设计的26-55 倍 Forward P/E, PEG区间的1.0-2.0, 还有设备行业的22-47 倍 Forward P/E, PEG 区间的0.9-1.7。

      风险提示

    如果今年上半年智能手机及服务器需求不如预期,存储器价格将无法止稳回升;新型冠状病毒的扩散及中美之间的贸易战仍然是一大变数