招商蛇口(001979)：2019年结转阶段性承压 2020年反弹可期

预测2019 年盈利同比增长7%

    我们预计公司2019 年归母净利润同比增长7%至164 亿元，增速低于市场一致预期13 个百分点。

    关注要点

    2019 年结转项目偏少且利润率偏低致盈利增速收窄，2020 年料重回两位数增长。公司符合结转条件的项目偏少且2018 年集中结算蛇口双玺花园等高毛利项目致利润率基数较高（1-3Q19 毛利率下滑7.3个百分点至25.8%），我们预计公司2019 年收入同比增长15%，毛利率和归母净利润率将分别下滑至25.5%和16.1%，带动归母净利润增速收窄至个位数。往前看，公司已售未结货值充裕（3Q19 预收款项与合同负债合计1347 亿元，为中金预测2020 年社区业务收入的1.2 倍）且利润率平稳，2020 年盈利增速有望回升至15%~20%。

    开年销售平稳，全年销售额料增逾10%。公司2020 年1 月签约销售额同比增长1%至119 亿元（对应销售面积同比下降22%至44万平），高于龙头房企平均水平（克而瑞TOP10/20 房企同比-11%/-12%）。我们测算公司当前未售土储近5000 万平，对应货值近万亿元，可支撑未来3~4 年销售增长。我们预计公司2020 年将实现销售额2500 亿元，对应同比增速13%。

    一季度拿地受疫情影响料显著下行，二季度起将重回积极补地。公司2020 年1 月于东莞、西安和南通取得4 个项目，对应拿地面积/金额分别为84 万平/81 亿元（去年同期仅新增1 个项目，拿地面积5.8 万平）。我们预计公司一季度在新冠疫情影响之下拿地强度将下行，但考虑到后续土地市场降温，同时公司现金流充裕、财务安全性高，我们预计公司将在土地市场积极寻找优质买入机会，二季度起补地力度有望持续提升。

    融资端优势凸显，分红具备吸引力。公司2019 年信用债平均发行成本仅3.47%，我们估算全年平均融资成本约4.9%，处于行业低位。公司2016/2017/2018 年分红比例分别为41%/40%/40%，我们预计公司将维持四成左右的分红比例，对应2019/2020 年股息收益率4.8%/5.8%（我们覆盖的房企平均4.8%/5.7%）。

    估值与建议

    我们维持公司2019/2020 年每股盈利预测不变，引入2021 年每股盈利预测2.83 元（扣除永续债利息前）。公司当前股价交易于7.0/6.1 倍2020/2021 年预测市盈率。维持跑赢行业评级和目标价21.00 元，目标价对应8.5/7.4 倍2020/2021 年目标市盈率和22%的上行空间。

    风险

    结算进度不及预期；主要布局城市楼市政策超预期收紧；新冠疫情持续期长于预期。