美凯龙(601828):高点至今腰斩57%!但阿里巴巴无惧大跌 大笔砸钱入局!怎么回事?(估值建模)

类别:公司 机构:上海塔坚信息科技有限公司 研究员:—— 日期:2020-02-11

今天,我们研究的这家公司,可以说是“家居行业的麦当劳”,因为它的业务模式跟麦当劳的商业模式,其实非常类似——一边当着“包租婆”收租,一边儿靠品牌输出收取冠名咨询费。如果你看过优塾团队关于麦当劳的建模报告,应该对这样的模式不陌生。

    但是,与麦当劳“承租-转租”的形式不同的是,本案持有的,大多是自有物业,而且从报表数据看,其投资性房地产高达785 亿元(占资产总额的70%),高于中国建筑(686 亿元)、万科(540 亿元)、中国平安(467 亿元)、招商蛇口(398 亿元)、绿地控股(222 亿元)。

    不仅如此,如今它背后还有阿里站台,牵手新零售。2019 年5 月,阿里以43.59 亿元的价格,全额收购了其发行的可转换债券,如可交换债转股后,阿里巴巴将持有其10%的股份。阿里还在港股收购其3.7%股份,未来甚至有望成为其第二大股东。

    基本面,总结

    在进行建模之前,我们先总结一下本案的基本面:

    1)未来增长空间——很多人担心家居行业没增长,其实根本不用担心。2018 年,我国家居装饰及家具零售市场的零售销售金额增至人民币33,045 亿元,同比增长11.9%,未来五年的年复合增长率(CAGR)预计在10.9%,行业增速高于中国宏观经济整体增速。即便城镇化率达到美国的水平,以美国情况来看,即便在行业成熟期,龙头公司仍可维持5%的增速。

    2)收入驱动力——宏观层面看两大因素:城镇化进程、居民收入水平增长,微观层面主要看三大因素:市场份额提升、门店数量增加、单位租金收入提升。

    3)回报分析——2016 年至2018 年,其剔除现金后的ROIC 分别为6.1%、6.2%、8.4%,主要是有息负债较高,以及投资性房地产采用公允价值模式,导致留存收益较高。整体来说,其商业模式有商业地产行业的属性。

    4)核心护城河——家居家装具有重平台、轻品牌的特点,本案是我国家居连锁商场行业全国性龙头,护城河主要在渠道、品牌。其采用自营和委管两种模式,且自营模式占据一二线城市核心地段,具有区位上的先发优势,近三年出租率高于96%。

    5)竞争格局——家居家装行业非标准化程度高,全产业链集中度都较低,从分销渠道中的连锁门店来看,2016 年前五名合计占比仅28.53%,其中本案处于首位,为11.82%,其次为居然之家、月星集团。

    6)风险因素——A:财务层面,有息负债较高,投资性房地产核算方法可能导致利润波动;B:股东层面,大股东质押股份比例35.11%;C:行业及公司层面,一是地产调控政策,以及精装修等负面影响;二是经济增速放缓,居民消费意愿下降,对于可选消费更为谨慎;三是新零售开展不及预期;四是今年年初的意外事件。