中泰建筑疫情深度系列一:疫情对宏观小周期的扰动

类别:行业 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:邢立力/曾明 日期:2020-02-11

随着新型冠状病毒疫情的爆发,新一轮宏观小周期的启动方式将发生较大的变大,而房地产周期与基建周期也需要重新推演,因此我们决定用三篇深度的篇幅对宏观小周期的框架、基建周期与基建股的投资机会以及房地产周期与房建股的投资机会进行系统的梳理。本篇报告论述宏观小周期的框架,主要内容包括三部分,第一部分是对2008 年以来的宏观小周期进行论述,搭建宏观框架;第二部分分析疫情对宏观小周期的扰动;第三部分是对新一轮宏观小周期的推测。

    对宏观小周期的再论述

    2008 年在经历全球金融危机的同时,中国经济增长模式进行了一次切换,从出口、制造带动转换为杠杆驱动的模式,社融存量增速持续显著高于名义GDP。模式的切换伴随着方向的转变,2008 年之后我国经济增速进入下降周期,在路径选择上呈现的是一条阶梯式回归路线,这是宏观小周期的本质。经济自身的惯性与强势的逆周期调节是决定宏观小周期的核心力量,这意味着2008 年以来宏观经济一直处于较强的政策干预之下,外需周期与内需周期的叠加加大政策调控的难度并放大了经济波动的振幅。短期的逆周期政策围绕地产与基建展开,强大的政府能力与充足城镇化空间是逆周期调节的主要逻辑;2008 年以来的三轮宏观小周期存在清晰的内在联系,可以简要的描述为第一轮周期是“需求”的一次剧烈释放,第三轮周期是通过“供给侧”改革对积累问题的一次清理,第二轮周期是通过政治过渡为“供给侧”改革奠定基础,本质上是一轮过渡周期,目前正处于第三轮宏观小周期的底部阶段;根据2008 年以来的数据以及核心指标的传导关系可以在宏观小周期中找出一条清晰的链条:内需外需共振冲击、逆周期政策发力、社融企稳、基建地产等早周期行业生产活动加快并扩散、工业企业利润改善、PPI 企稳回升、制造业产成品库存增加、制造业投资反弹。

    对宏观小周期的定位与疫情的扰动

    宏观小周期的定位:2020 年是新一轮宏观小周期的启动阶段。这一判断主要基于三个方面的原因:1、2019 年宏观经济处于第三轮宏观小周期的下降阶段,内需、外需共振冲击,这与前几轮小周期是一致的。实际GDP 增速从高点已经下滑10 个季度,而出口下滑7 个季度,内需、外需共振冲击的时长是比较充分的;2、、逆周期政策调节基调已经明确,只是弹性尚不确定。3、房地产、基建两个核心变量在结构上处于底部。从2019 年的情况来看,基建仍然处于磨底状态,全年增速与2018 年持平。房地产方面虽然总量上面临较大的回归压力,但一二线地产周期在库存、销售、建安投资层面已经处于底部状态,2019 年一线已经出现反弹迹象。

    疫情对宏观小周期的扰动:1、客观看待短期冲击:目前宏观经济处于内需外需共振向下的位置,动能不足,本次疫情是对内需外需的再次冲击;从经济结构来看,当下服务业对经济的拉动作用越来越强,且一季度是消费行业旺季,疫情的爆发对部分消费子行业产生较大冲击,相较于非典,消费行业对经济的影响更大;2、经济恢复可能较慢:缺乏良好的外部环境;居民部门杠杆较高叠加就业结构问题,消费回暖可能较慢;政府部门杠杆率较高、房地产在总量上面临较大的回归压力,政策刺激的空间本身也在收缩,需要借助新的政策手段;3、新一轮宏观小周期将于疫情之后开启,逆周期政策调节在量级和持续性都将较大,而效率最高的方式就是刺激固定资产投资,这是2008 年以来三轮宏观小周期共同的经验,也是决定基建周期与房地产周期走势的核心逻辑。

    对新一轮宏观小周期的推测

    疫情对宏观小周期的影响更多是旧周期尾部加速冲击,从而新一轮的宏观小周期从一个更低的位置开启新一轮宏观小周期的特点有以下三个方面:

    1、新的中期主导变量出现。中美贸易问题增强了国内经济的转型的决心和力度,宏观小周期的主导变量有可能逐渐切换,从而出现新的形态;2、需求释放存在较强的限制。新一轮宏观小周期的大背景是供给侧改革,是弱周期。虽然疫情或增强后续的逆周期调控政策力度,但这种力度将取决于对供给侧改革、地方隐形债务、房住不炒等原有政策框架的打破以及新的政策手段的出台,比如中央加杠杆;3、周期之强在于结构与节奏……

    风险提示:疫情后续走势超预期、经济下滑超预期、政策执行低预期等