华鲁恒升(600426)：御守为攻 方谋大略

过去：苦练内功，挖掘极致

    华鲁恒升为多业联产的新型化工企业，主要业务包括化工产品及化学肥料的生产、销售，发电及供热业务，主要产品有肥料、醋酸及衍生品、有机胺、多元醇、己二酸及中间品等。

    公司自上市以来，营收、业绩快速增长。2002-2018 年，公司营业收入年均复合增速为24.1%，归属净利润年均复合增速高达29.9%，在大宗化工品行业中脱颖而出。回顾2002 年上市以后，近20 年的发展历程，公司沿着“扩大产能规模+降本增效”→“产品多元化+工艺深度优化”→“存量博弈，龙头加速扩张”的道路不断前行，三级起跳，实现辉煌的经营成果。

    剖析：成本优化，行业翘楚

    煤化工同种产品差异性较小，行业内不同公司的竞争实力主要体现在规模与成本两个方面。从华鲁恒升的发展历史不难看出，公司在产业链持续扩张方面不断投入，这与同行业的煤化工龙头企业思路较为相似，但公司却做到了行业的领先。究其原因，主要在于公司从多个方位来打造成本的极限优化：

    （1）立身之本：以研发推动技术革新，帮助公司实现“一头多线”的柔性生产体系；（2）原材料：采用烟煤节约成本，自建铁路提高运输效率；（3）人工：以领先行业的薪酬水平与股权激励鼓励员工提高产出，优化人员效率。

    未来：产品升级，追求成长

    长期看，公司已打造起明显的竞争根基，未来通过扩大现有产品规模，升级产品系列，有望不断复制成功，获得长足发展。目前正在建设的己二酸、己内酰胺、尼龙6 等项目的落地，有望赋予公司快速增长的新动力：（1）公司现有己二酸产品的技术水平和成本控制位居行业前列，公司拟依托现有的技术和成本优势，实施精己二酸品质提升项目，进行技术升级，实现产品高端化，进入行业第一梯队；（2）己内酰胺-尼龙6 项目依托公司既有的气化平台，充分利用合成气资源，以发掘合成气的高附加值应用为出发点，发展环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链，打造一体化新材料产业基地。

    维持“买入”评级

    公司是国内煤化工龙头，依托洁净煤气化技术，打造“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，优化产品结构，增长动力十足。预计公司2019-2021年EPS 分别为1.48 元、1.60 元和1.72 元，维持“买入”评级。

    风险提示： 1. 下游需求不及预期；

    2. 在建项目推进不及预期。