海利得(002206)深度报告：越南项目投产在即 龙头发展迎来新机遇

行业领军企业，专注涤纶工业丝、塑胶材料、涤纶帘子布三大主业涤纶工业丝领军企业，公司上市以来业绩持续增长。公司产品为涤纶高模低收缩丝、涤纶安全带丝、涤纶气囊丝三大车用丝；宽幅灯箱布、篷盖布以及天花膜、石塑地板等塑胶材料；以自产高模低收缩丝为原丝的高端涤纶帘子布。目前公司涤纶工业丝产能21 万吨/年，帘子布产品产能4.5 万吨/年，塑胶材料2 亿平方米/年，PVC压延材料9 万吨/年。公司2008-2018 营收年均复合增速12.9%，归母净利润年均复合增速14.3%，产品结构不断优化，增速大于营收增速。2019 年前三季度，公司实现营收29.9 亿元，同比增长11.9%，归母净利润2.4 亿元，同比减少16.2%。

    涤纶工业丝、涤纶帘子布、塑胶材料，市场空间持续增长涤纶工业丝：差异化产品布局，市场空间持续增长。供给端：目前全球世界工业丝几乎没有新增拟建项目。公司着眼于全球知名轮胎厂商和汽车安全总成厂商的战略合作关系，紧盯高技术含量，高附加值的产品，在差异化车用丝市场，海利得一枝独秀。需求端：2019 年涤纶工业丝表观需求量129.4 万吨，同比上升13.8%。下游车用安全带丝用量与汽车行业保持同步增长；但受益于单车配套安全气囊数目将不断增加，气囊丝的需求增速将领先汽车产量增速，涤纶工业丝渗透率有望提升。

    帘子布：行业龙头持续布局，下游需求持续看好。供给端：行业龙头通过收购或越南新建帘子布工厂的方式，扩大其在全球的市场份额。需求端：需求端增长主要受益于下游子午线轮胎需求增长及替代部分锦纶帘子布和粘胶帘子布的市场份额，其需求增长速度将明显高于轮胎工业的增长率。国内涤纶帘子布出口业务受中美贸易影响较大。2019 年美国对原产自中国的涤纶帘子布额外加征25%关税，对国内帘子布业务产生一定影响，但贸易关系趋势回暖，国内帘子布企业竞争力将预期恢复。

    塑胶材料：传统产业新生，石塑地板有待发力。传统塑胶业务竞争激烈，高端产品为发展趋势。公司成功开发超宽幅天花膜，填补了天花膜系列产品的市场空白，达到了世界领先水平。石塑地板有待发力。欧美市场石塑地板需求快速增长，2011-2018 年，美国及欧洲进口石塑地板额年均复合增长率分别为24.96%及15.46%。

    中国作为石塑地板主要生产国， 2016-2018 年出口额年均复合增长率达32.53%。

    研发投入为成长动能，塑胶新业务及越南项目推动企业迈上新台阶研发驱动成长，差异化产品和服务布局，客户结构不断优化拓宽企业护城河。公司差异化车用涤纶工业丝产品性能优于国外同行。安全带丝和气囊丝实现AUTOLIV、TRW、JOYSON 等全球主流汽车安全总成厂商的全覆盖，终端整车品牌包括奥迪、宝马、奔驰等品牌。高模低收缩丝和涤纶帘子布完全覆盖米其林、普利司通、大陆轮胎等轮胎厂商。对普利司通欧洲实现首次批量供货，新增韩泰和特瑞伯格认证。

    塑胶传统业务恢复增长，石塑地板新业务有望放量。传统业务通过加强销售恢复增长，天花膜及石塑地板新产品有望放量贡献增量收益。此外，2019 年底，石塑地板部分型号产品获得美国额外关税豁免，有望增加产品出口竞争力，恢复增长趋势。

    公司有望迎来新一轮固定资产快速增长期，越南项目推动企业迈上成长新台阶。公司目前的在建工程主要包括：年产4 万吨车用工业丝和3 万吨高性能轮胎帘子布项目；年产1200 万平方米石塑地板项目；越南基地年产11 万吨差别化涤纶工业长丝项目。享受越南建厂的优惠政策，增加公司产品竞争力，增厚公司业绩弹性。公司越南基地享有二免四减半的所得税优惠政策，如按照达产销售计算，越南基地销售相比较国内销售可增厚利润475.6 万美元，占2018 年公司净利润的比重约为9.2%。

    盈利预测：我们预计公司2019-2021 年可实现营业收入分别为4255/4712/5646 百万元；对应归母净利润分别为326/407/522 百万元；对应PE 分别为15/12/9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：产能建设及释放不达预期；下游需求萎缩。