博汇纸业(600966)深度报告:行业&公司迎变革 纸业龙头将启航

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:鄢鹏/蔡方羿/徐皓亮 日期:2020-02-11

供需&竞争格局改善,白卡景气度持续上行

    近期APP 拟收购博汇纸业,若顺利合并,APP 白卡纸产能将占国内白卡纸总产能超过50%。白卡纸作为高档包装纸品,每年需求量近1000 万吨,在行业供需弱平衡的背景下,过去三年因头部企业间竞争,纸品盈利出现大幅波动。若本次整合顺利推进,当前白卡纸的较高盈利水平或将延续且波动幅度减弱;从中长期维度看,CR3 接近90%的竞争格局或将使得新产能投放更为理性,在禁塑令、白板去产能等因素催化下,行业盈利中枢上行可期。

    白卡龙头,多元化战略开启发展新篇章

    博汇是国内第二大白卡纸企,拥有超过200 万吨白卡纸产能,占国内白卡纸总产能超过20%;近年来,公司持续丰富产品线,扩建箱板/瓦楞/静电复印产能分别为50/50/45 万吨;同时,公司积极布局木浆产能,建成化学和化机浆累计超过100 万吨。伴随新产能密集投放(2019 年累计产能增幅超过50%),公司在提升市场定价能力同时,亦有效保证盈利稳定性。

    行业景气&公司治理改善预期,业绩弹性可期

    后续白卡和木浆仍具备一定上行空间,其中,白卡受益于供需&竞争格局改善;木浆则受益于全球用浆需求增加带来的行业库存下行。受此推动,博汇业绩存较大向上弹性。根据长江轻工测算,白卡/木浆吨价每提升100 元或带来1.6 /1 亿元的净利润增加,以2018 年为基数,净利润增幅分别为63%/40%。同时,若APP 顺利接手博汇,其作为全球造纸龙头,料凭借国际化管理经验及丰富的木浆支撑,带动公司运营效率和盈利水平持续提升。

    投资建议及估值分析

    产量扩张、治理改善、行业回暖预期共振,博汇业绩弹性可期,且估值存上行空间。1)公司2019 年新产能集中投放,造纸产能近翻倍,其中白卡纸产能增加50%,直接受益于行业回暖;2)公司治理具备优化空间,伴随APP的进入,公司运营效率、融资渠道、产业资源料将进一步优化,带动盈利能力的提升;3)竞争格局大幅改善叠加供需格局优化,纸品盈利中枢上移且振幅有望收窄。若APP 实现对博汇整合,其市占率将达到50%+,CR3 亦接近90%,高集中度格局有助于维持理性的产能投放。需求方面,消费升级&“限塑令”将推动需求的稳步增长。我们预计,2019-2021 年,公司EPS 分别为0.25/0.83/1.09 元,对应PE 分别为26/8/6X,在行业及公司巨大变革下,看好公司估值存持续上行空间,首次覆盖,给与“买入”评级。

    风险提示: 1. APP 收购未通过反垄断审核;

    2. 白卡纸行业大幅扩产。