中色股份(000758)深度研究报告：优质低估值铜资产注入 甩清历史包袱回归主业焕发新活力

工程承包与资源开发协同发展的知名跨国公司。中色股份作为国内最早“走出去”的企业之一，多年来，已由建立初期的单一工程承包发展成为以国际工程承包和矿产资源开发为主业，国际工程承包带动有色矿产资源开发，资源开发促进工程承包，两大主业协同发展的国际知名跨国公司。

    铜资产注入，提升核心竞争力。中色股份拟以发行股份的方式向中色矿业发展收购其持有的中国有色矿业26 亿股普通股股份，占中国有色矿业已发行普通股股份总数的74.52%。本次交易完成后，中色股份将在已有的工程承包、铅锌采选与冶炼等业务的基础上，切入铜钴产品领域。公司作为以“资源+工程”为核心的境内上市平台，在资源领域重点聚焦铅、锌、铜、钴等金属的资源掌控能力，将中国有色集团内优质板块纳入上市公司体内，利用境外矿产资源开发的先发优势和“以工程换取资源”的历史经验，不断提升资源掌控力和矿山工程专业化水平。

    中国有色矿业：被显著低估的优质铜标的。（1） 铜成本和盈利能力具备优势的铜标的：公司铜矿品位较高，湿法冶炼毛利达到40%，当地硫酸价格较高，硫酸因为当地湿法冶炼盛行而需求旺盛。公司ROE 接近20%，盈利能力较强，成本具备优势；（2） 增速较快，成长性较好的铜标的：公司2020 年火法和湿法冶炼产能预计能达到48 万吨，2021 年产能预计达到51 万吨，冶炼产能扩张速度较快，成长性较好。冶炼产能接近江西铜业一半的体量，其中湿法产能14 万吨，毛利率远高于火法产能；（3） 在A 股中估值较低的铜标的：此次将中国有色矿业74.52%的股权注入中色股份，公司原有业务可贡献3 亿左右的利润，而中国有色矿业近几年利润接近10 亿元。预计中国有色矿业2019 年将有15 亿元利润，74.52%的股权对应11-12 亿元的利润，总体利润约为14-15亿元。对应增发后估值在12-13 倍，在A 股铜标的中估值较低；（4） 附送钴期权的铜标的：公司目前拥有2.235 万吨铜钴合金产能和2000 吨粗制氢氧化钴产能，公司远期规划钴产能将达到8000 吨，相当于洛阳钼业一半的钴体量，远期通过钴进一步增厚毛利可期。

    甩清历史包袱，铅锌业务长期长期依然具备较大增长空间。公司宣布将子公司沈冶机械破产重整，甩清历史亏损包袱；印尼达瑞铅锌矿项目未来放量可期。

    盈利预测，估值及投资评级：公司铅锌业务长期有望保持稳健增长趋势，随着印尼达瑞铅锌矿的逐步达产，将进一步增厚公司毛利。我们预计公司2019-2021年归母净利润预测为-4.26 亿元、1.88 亿元和2.80 亿元，EPS 为-0.22 元、0.10元和0.14 元。在2020 年铜价均价较2019 年下跌5%的假设下，预计2020 年中国有色矿业归母净利润为10.83 亿元。74.52%的股权对应业绩为8.07 亿元，中色股份原有业务可贡献约3 亿业绩，总体业绩约为10 亿元，对应增发以后的市值估值预计在14 倍。预计公司估值可修复到A 股铜标的平均20 倍估值，预期存在50%的向上修复空间，首次覆盖给予“强推”评级。

    风险提示：资产整合执行不及预期，铜锌价格大幅下跌，资产注入评估不及预期。