深圳燃气(601139)首次覆盖报告：优质区域燃气供应商 产业链延伸踏上新征程

深圳燃气：A 股城燃的龙头公司

    深圳燃气创立于1982 年，是一家以城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售和燃气投资为主的大型燃气企业。公司近几年的业绩稳定增长，15-19 年公司营业收入复合增速达到15.2%，归母净利润复合增速达到12.4%。

    公司目前是国内A 股燃气上市公司的龙头企业，其业务规模处于行业前列。

    2019 年上半年，公司天然气销售量达到14 亿方，在国内A 股燃气公司中排名第二，仅次于重庆燃气，占国内消费量比例接近1%。从市值上看，A股排名第一。

    立足深圳、异地扩张，销量CAGR 预计18%

    假定20/22 年深圳天然气用户达到250/350 万户，我们测算15-20 年深圳家庭用气量CAGR 为9.7%，20-22 年CAGR 为18.3%。

    若未来三个电厂项目在20-21 年投产，22 年达到满产条件，不考虑存量机组利用小时变化，则未来三年电厂用气CAGR 预计为28%。

    根据新增特许经营权情况，预计未来3 年异地项目有望维持7%的销气量增速。

    毛差高于同业，结构性下滑

    过去几年，公司毛差受到国内气荒、以及公司自身气源结构、销气结构因素影响，持续下降。未来3 年，假设公司采购的进口LNG 销售给电厂和做贸易套利的数量为40%/60%。因进气结构优化，电厂毛差为0.74/0.70/0.66元/ 方。但考虑到低毛差的电厂销售比例提升， 公司综合毛差为0.83/0.80/0.77 元/方。

    接收站试投产，实现产业链延伸

    2019 年8 月，随着首船LNG 的成功接卸，接收站正式试投产运行，正式投产后，公司天然气储备调峰和供应保障能力将大幅提升，同时公司气源采购通道将被打通，实现产业链延伸。我们假定公司采购的进口LNG 销售给电厂和做贸易套利的数量为40%/60%，未来价格分别为2.14/2.4 元/方（不含税）且保持稳定，接收站负荷率19-22 年分别达到16%/55%/80%/100%，测算19-22 年接收站盈利分别为0.8/3.5/5.1/6.4 亿。

    我们预计公司19-21 年净利润为11/15/17 亿，EPS 为0.37/0.51/0.60 元/股，给予15 倍的估值水平，目标价7.65 元，“买入”评级。

    风险提示：国内气价下跌，进口气价涨价，深圳电厂项目和城中村改造项目不达预期，异地业务拓展不达预期的风险。