智飞生物(300122)：被低估的国产疫苗龙头

推荐逻辑：当前国内医保控费的背景下，我们认为疫苗行业的高业绩确定性有较强的风险抵御性，具备显著长期投资价值。公司为国内研发能力与销售能力兼备的疫苗龙头之一，目前正处于代理产品爆发增长以及重磅自研产品即将进入兑现期的关键时间节点，但市场对此还存在较大预期差。我们预计未来三年业绩复合增速为48%，对应2020-2021 年估值仅31 和22 倍。

    自产和代理品种市场空间巨大，市场存在预期差。1）三联苗和结核防治产品线均为10 亿利润量级重磅产品。结核预防产品线：为全球首创，预计2020Q1 有望获批，结核病防治市场空间巨大，母牛分支杆菌疫苗+EC 有望成为重磅品种，2025 年净利润或达15 亿元。AC-Hib 三联苗：其不含佐剂剂型即将获批，2025年净利润或达10 亿元；2）短期内HPV 和五价轮状疫苗等代理品种将驱动公司业绩爆发。公司销售能力为国内疫苗企业中最强，覆盖接种点网络最广，国内HPV 疫苗渗透率目前依然较低，国产HPV 上市短期内对公司影响较小，预计未来3 年代理HPV 仍供不应求，2021 年峰值净利润或达36 亿元；五价轮状疫苗：目前正快速放量，2023 年利润峰值或达5 亿元。

    研发管线进度超预期，2020 年将迎来众多催化剂。公司是A 股研发管线最丰富的疫苗企业之一，目前有22 个在研产品，10 多个处于临床阶段，其中有多个重磅产品：1）15 价肺炎疫苗：一期临床已完成，预计2020 年启动三期临床入组，该产品目前为国内最高价，预计为10 亿净利润量级产品；2）人二倍体狂犬疫苗：预计2020 年完成三期临床，有望在2020 年底前后报产，为5 亿元净利润量级产品；3）四价流感疫苗：目前处于临床三期阶段，预计2020 年有望报产；4）四价流脑结合疫苗：二期临床完成，预计2020 年完成三期临床；5）四家诺如病毒疫苗：临床准备中，全球独家产品；6）组分百白破：临床准备中；7）智睿投资：战略布局生物药，已有三个单抗处于临床阶段，一个CART 开始临床阶段。

    公司为疫苗行业龙头之一，行业高景气度下具有先发优势。随着生产和研发端相关法规和指导文件的出台，疫苗行业集中度提升大趋势已基本确定，看好以公司为代表的国产疫苗龙头发展潜力。虽然目前代理的HPV 疫苗为公司主要利润来源，但其依然还有较大市场空间，同时自研产品即将爆发放量，足以支撑公司中长期发展。因此，我们坚定看好公司将不断做大做强，成为国内疫苗行业快速发展的领军者和最大受益者之一。

    盈利预测与投资建议。预计未来三年公司归母净利润复合增速可达48%，对应2020-2021 年估值仅31 倍和22 倍，远低于行业平均水平。对公司核心七个产品进行DCF 估值，得到其估值1205 亿元。相对估值方面，参考行业历史估值水平，给予公司2020 年业绩40 倍估值，对应市值为1351 亿元，维持“买入”评级。

    投资要件

    关键假设

    1）自产疫苗：三联苗2019-2021 年销量分别为450/200/300 万支，其他自产疫苗销售增速为20%/250%/20%；2）代理疫苗：2019-2021 年4 价HPV 销量分别为500/700/800万支，9 价HPV 销量分别为350/500/900 万支，五价轮状销量分别为350/600/700 万支，其他代理疫苗销量维持20%增速；3）销售费用率2019-2021 年分别为12%/11.5%/11.3%，管理费用率分别为6.5%/6.3%/6.2%。

    我们区别于市场的观点

    1、市场对微卡疫苗存在较大预期差。市场担忧结核病为可治愈疾病，对微卡疫苗接种率存在较大预期差，我们认为：1）中国为结核病高负担国家，每年肺结核新发病例（仅报告病例）超80 万人，潜伏感染人群数以亿计，国家高度重视结核病防治工作，新型结核病疫苗是国家大力支持的发展方向；2）结核病治疗性药物不良反应较大，在使用时还需使用自费的保肝药物；3）结核病为可治愈疾病，从而市场认为疫苗接种率不高，但是却忽略了潜伏结核病对个人心理负担极大，尤其对于学校、部队等特定场所，我们认为潜伏感染者对微卡疫苗的接种意愿有望超市场预期。

    2、市场担忧HPV 疫苗空间或已接近天花板。根据草根调研，目前发达城市9 价苗依然存在供不应求，目前国内4/9 价疫苗存量市场有约3 亿人群，按批签发计算目前仅接种625万人，渗透率依然极低。国产HPV 疫苗方面，2 价HPV 疫苗已上市，但该产品对公司影响有限，9 价HPV 疫苗我们预计还需要至少3 年时间才能获批上市。我们认为3 年内公司的HPV 疫苗仍将保持高成长态势。我们分别测算了国内存量市场和增量市场，判断存量市场净利润空间在250-350 亿元量级，峰值净利润或达36 亿元，增量市场稳态净利润在10 亿量级。

    3、市场认为公司产品梯队薄弱。我们认为公司在研产品储备丰富，2020 年将进入众多重磅品种报产或即将报产的关键时点。重点品种：1）15 价肺炎疫苗一期临床已完成，预计2020 年将启动三期临床入组，该产品国内最高价数，10 亿元净利润量级；2）人二倍体狂犬疫苗：预计2020 年完成三期临床，并于年底前报产，5 亿元净利润量级；3）四价流感疫苗：目前处于临床三期阶段，2020 年有望报产；4）四价流脑结合疫苗：二期临床完成，预计2020年完成三期临床；5）四家诺如病毒疫苗：临床准备中，全球独家产品；6）组分百白破：临床准备中；7）智睿投资：战略布局生物药，已有三个单抗处于临床阶段，一个CAR-T 开始临床。

    股价上涨的催化因素

    HPV 供应量超预期，微卡及EC 诊断试剂获批进度超预期，公司业绩超预期。

    估值和目标价格

    预计2019-2021 年归母净利润23.8/33.7/47 亿元，参考行业历史估值水平，在中性条件下，我们给予公司2020 年40 倍估值，对应市值为1351 亿元，维持“买入”评级。

    投资风险

    业绩或不及预期的风险；估值水平或受市场情绪影响的风险；行业再次出现疫苗事件的风险；研发失败的风险；政策监管趋严从而影响业绩的风险；代理业务目前占比较高，未来或存在默沙东代理关系被暂停或取消影响公司业绩的风险。